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股权激励经理人道德风险的化解
———全面风险管理视角
□黄柱坚
[摘
要]股权激励依据激励相容原理，为降低公司管理层的代理成本，俘获优质人力资本，激励核心人才而设计，属于薪酬的
长期激励部分，其成败关系到公司高管激励约束机制的建设、薪酬制度的完善、企业的长远发展。在我国上市公司股权激励实践中，出现了实施条件过宽、业绩考核不严、预期收益失控、侵蚀股东和公司权益、高管离职减持股份等偏差，是公司经理人产生道德风险的表现。公司治理中的道德风险问题，既要
依靠有效的激励机制，又要依靠内部监督、制衡和外部约束来防范。道德风险具有内生性、潜在性、控制艰巨性，单点防范、应急管理不能有效地化解这些问题，只有用全面风险管理的理念进行系统治理，才能有效抑制经理人道德风险的发生和扩散，释放股权激励的正能量，实现股权激励的本来目的。
[关键词]股权激励；风险管理；管理层；道德风险；化解途径[中图分类号]F272．9
[文献标识码]A
[文章编号]1006－5024(2013)01－0097－05
[基金项目]广西教育厅科研项目“股权激励道德风险的化解与正确运用对策研究”(批准号：200911LX415）；梧州学院科研项
目
“股权激励风险防范与企业可持续发展研究”（批准号：2009C011）[作者简介]黄柱坚，梧州学院工商管理系副教授，研究方向为公司治理、人力资源管理与风险管理。（广西梧州543002）Abstract ：Based on the incentive compatibility principle，the stock ownership incentive is designed to reduce the company management
agency costs，capture the high quality human capital and encourage the enterprise core talents，which belongs to the long-term salary incentive．Its success or failure is directly related to the construction of company executive incentive and restraint mechanisms，the improvement of the salary system，and the long-term development of the enterprise．There appear some deviations of extensive implementing conditions，loose performance assessment，out-of-control expected profits，infringement of shareholder ＆company equities，and management reduction of holding stocks in China，which are of the moral hazards of company managers．The moral hazard problems in corporate governance must be prevented by effective incentive mechanism，internal supervision and balancing as well as external constraints．By using the concept of comprehensive risk management to deal with the moral hazard，we can effectively restrain its occurrence and spread，release the positive energy of stock own-ership incentive，and realize the original purpose of the equity incentives．
Key words:stock ownership incentive;risk management;management;moral hazard;solution
现代企业理论认为，公司治理中存在道德风险和信息不对称现象。股权激励属于公司治理中激励机制的组成部分。在将战略性新兴产业和结构调整作为重要发展目标的背景下，人才的重要性愈加突出。在提高薪酬水平的同时，股权激励也成为留住人才、提高竞争力的重要措施。股权激励既有使股东和
代理人利益趋同的正面作用，也有代理人内部操纵、追求个人私欲、损害公司和股东利益的负面影响。股权激励实践中出现条件过宽、业绩考核不严、预期收益失控[1]以及侵蚀股东和公司权
益、高管离职减持股份等问题，表明股权激励蕴含着较大的道德风险，风险的积聚和释放会严重冲击我国企业激励机制的建设和社会公平心理。股权激励经理人道德风险值得我们高度重视。
一、股权激励经理人道德风险的表现（一）股权激励与道德风险
股权激励指权利人依据法律规定和协议约定在公司中享有全部或部分股东权益的权利，
是一种长期激励的
Human Resources |人力资源
实现形式，本质上是处理人力资本与物质资本矛盾的方式，可以形成代理人与股东之间共担风险的机制，是对人力资本价值的承认，是有效激励人才的手段，也是将隐性的控制权收益透明化、货币化的方法。[2]股权激励收益是企业全面薪酬的组成部分，属于薪酬结构中的长期激励部分。股权激励以公司治理理论和人力资本理论为依据。为解决企业委托代理问题，调动管理层经营管理的积极性，企业
通过股权激励计划将代理人和委托人的利益捆绑在一起，促使代理人切实关注企业长期发展和股东的利益，以降低代理成本。股权激励实践的成败关系到公司高管激励约束机制的建设、薪酬制度的完善和企业长远发展，特别是创业板和中小板公司的股权激励。因此，企业要抑制股权激励的负面影响，发挥其正面作用。
在信息经济学看来，存在委托代理关系就可能存在道德风险，代理人有意隐藏信息和行动。在不完备信息条件下，道德风险是市场参与者针对自身的隐蔽信息所采取的理性反应。道德风险，在经济学中是指委托代理关系的代理人在从事经济活动时，受自利本能驱使，利用制度漏洞和拥有的信息优势，最大限度地增进自身效用而损害委托人或其他代理人效用所带来的风险；在公司治理中是指公司高层管理人员在实现公司目标的过程中，可能出现的有违商业伦理的经营行为的风险。[3]经理人未经批准，擅自用国有资产给没有经过严格审查的个人或其他非国有机构作担保或设定抵押，获取私人利益，就是一种典型的较为普遍的道德风险行为。[4]经理人常见的道德风险行为包括偷懒、在职奢侈消费、泄露企业机密、隐藏收益、违背诺言、牟取控制权收益、过度投资等。我国创业板要谨防企业家和创投企业“套现”、“造富”的道德风险。[5]道德风险具有内生性、逐利性、损人利己性、长期潜在性、控制艰巨性等特征，广泛存在于公司的决策和运营中。股权激励道德风险指在制定、实施股权激励计划过程中，方案制定者、激励对象利用股权激励计划追求自身收益最大化，未尽信托责任，违反职业道德，做出损害公司和股东利益行为的风险。
（二）股权激励经理人道德风险的具体表现
股权激励是公司治理中针对经理人的道德风险而设计的激励机制。理论上，股权激励计划使公司价值最大化成为股东和公司管理层的共同目标。实践中，股权激励犹如双刃剑，正确运用，能为上市公司全体股东创造更多的价值；运用不当，反而恶化企业管理环境，出现股权激励道德风险。在股权激励计划中，公司管理层有可能凭借信息的优势和行为的隐秘，利用股权激励制度、证券市场、股权激励方案的缺陷，追求自身收益最大化，违反职业道德，做出损害公司和股东利益行为，从而产生股权激励道德风险，常见形式有：
1．代理人隐藏经营管理的重要信息，提出存在瑕疵的股权激励方案。（1）在实施条件形式具备而实质不具备、内部控制低效情况下，管理层推出并实施股权激励计划，牟取过度收益。常见情况为：上市公司未真正按照法律法规、公司章程和证券交易所的要求，建立规范的法人治理结构并规范运作，国有控股上市公司股东未能履行出资人职责；外部董事和独立董事未占董事会成员一半以上、薪酬委员会未全部由外部董事组成，未能持续优化董事会结构和健全通过股东大会选举和更换董事的制度，未按专业化、职业化、市场化的原则确定董事会成员人选；国有控股股东的负责人、高级管理人员及其他人员担任上市公司董事的数量，多于由国有资产出资人代表提名的、由公司控股股东以外人员任职的外部董事或独立董事数量；股东会、监事会未能督促董事提高履职能力，恪守职业操守，董事会未真正成为各类股东利益的代表和重大决策的主体，董事会选聘、考核、激励高级管理人员的职能也
未到位。[6]特别是在国有控股上市公司和股权高度分散的上市公司，公司控制权掌握在代理人手上，容易出现内部人控制、内部监控机制缺位，股权激励演变成代理人自定激励。（2）代理人倡议股权激励的动机不纯。民营企业的股权激励一般由所有者发起，将代理人的个人效用最大化，转化为追求公司所有者权益的最大化，股权激励基于所有者推动企业发展的强烈愿望，实现经理人与股东激励相容。在多数国有企业，所有者缺位的问题仍未较好解决，往往由经营者提出股权激励的建议，基于与股东分享经营成果，获取股权激励收益的目的。（3）股权激励对象、力度不合理。激励对象的确定未能坚持面向董事、高管、研发和营销核心人才，面向未来业绩；收益水平未合理控制，价值分配与激励对象贡献不相符，引发员工的公平紧张心理；滥用限制性股票，忽视股权激励成本，使股权激励福利化，侵蚀股东权益。（4）股权激励绩效指标设置不科学，依据股权激励计划获得的股票、股票期权等行权、持有、解锁设计不合理，缺乏有效约束。如绩效指标设置局限于财务指标，忽略客户、业务流程、发展能力这些支撑公司成长的指标，且行权条件不高，解锁条件又缺乏约束，在证券市场不够成熟、监管不到位、信息披露不合规，股票价格不完全取决于公司经营业绩，股价走势受政策、资金、内幕交易、国际热钱冲击等严重影响的情况下，经理人在较短时间内，轻易获得股权激励的巨额不合理收益。governance
2．通过信息披露操纵股价。股权激励价值构成股东对管理层的薪酬成本，管理层在向股东披露薪酬信息时，有意降低其所持有的股权激励价值。为谋求自身收
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益最大化，通过持有、出售股权、期权获利，有意操纵公司的股利政策及股价的波动，如不派发红利，而是将这部分红利用于高风险的新项目投资。
在满足行权所需的股票上，倾向于采用使股价上升的股票回购，不建议公司采用使股价下跌的增发新股。在信息披露上，操纵信息披露的时机，若期权授予日是非固定的，管理层甚至利用自己的影响力对公司薪酬委员会施以影响，使公司在向股东披露利好消息之前授予其股票期权；若期权授予日是固定的，授予日之前披露利空消息使股价提前走低。事实上，美国公司管理层往往在授予日之后披露利好消息，公司股价因此走高。
3．财务违规操作，
业绩。在我国，从以前的琼民源、银广夏，到后来的蓝田股份、东方电子、丰乐种业，再到最近曝光的绿大地、胜景山河上市，印证了公司高管等严重的道德风险。在美国，上市公司高级管理者获得了大量的认股权和期权激励，这种激励与股价上涨直接相关，公司高管对股价的关心程度超过对业绩的关心程度。为了兑现股票期权收益，CEO 甚至违规进行财务，推动股价上涨，如安然、世界电信、施乐等大公司财务丑闻。
4．利用制度漏洞离职减持股份。我国《公司法》规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起1年内不得转让；公司董事、
监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%，
所持本公司股份自公司股票上市交易之日起1年内不得转让；若高管离职，则半年后不受上述限制。目前，中国股市中小板和创业板存在价值高估现象，新股市盈率远超公司高层的预期，而高管持股成本极低廉，在巨大价差的诱惑下，存在迅速减持套现的道德风险。据沪深两市上市公司发布的公告统计，2011年7月两市共有78家公司88位高管（含董事、监事以及高级经理人）辞职，剔除未持有股份以及仍在同一系统任职等因素，剩余15位高管均持有上市公司股份，辞职动机可疑，或为减持套现做准备。[7]
5．在某些情况下，
股权激励被代理人用作达到自己目的的工具。如在国美电器董事会黄光裕与陈晓、贝恩投资的权力争斗中，股权激励被用于笼络经营层人心和稀释大股东股权，有违寄予股权激励解决经理人利益与股东利益不一致、让经理人关注股东的利益、降低信托中道德风险的初衷。
二、股权激励经理人道德风险的产生根源和影响因素
公司治理中道德风险的产生根源在于企业所有权
与经营权的分离、完全监督成本的高昂、结果的不确定性、股东与经理人追求目标的不一致和信息的不对称以及经理人的逐利行为。
上市公司依据公司制度设立必然存在两权分离。经理人面对复杂多变的市场，其行为结果具有不确定性。
作为经济人，经理人追逐个人利益，目标与股东不完全相同，往往追求对自己有利的最长任期、最大效用的目标，这与股东利益最大化可能存在冲突。股东对经理人拥有的私人信息知之不多，想要完全监督经理人的行为，成本高到无法承受。作为信息优势方，经理人会采取委托人无法观测和监督的隐藏性行动或不行动，以较少劳动付出获取较多的收益，存在着道德风险行为。
股权激励中的道德风险也普遍存在，根源在于：（1）公司治理的不成熟。虽然公司治理机构依照法律法规建立起来，但是实质上运作不规范，公司治理形式化；控股股东、独立董事、监事对经理人的监督软弱，未能有效履行监督职能；公司内控不力、管理松弛，这些都给道德风险带来滋生和蔓延的土壤。（2）激励制度与激励计划的不完善，这表现为股权激励法规、制度不完善，规定欠缺操作性；股权激励计划透明度低，存在暗箱操作；激励计划中激励与约束不对称。（3）缺乏优秀企业文化的引导。优秀的企业文化，对企业和员工具有导向、激励、凝聚、
融合、规范、防守、辐射等作用和影响。[8]缺乏优秀的企业文化，高管和员工的行为失去必要的思想引导。（4）个人职业道德低下。道德是一种必不可少的非制度约束，在法律、制度不及的边缘，道德是公平正义的唯一屏障。在治理机制、法律、道德约束弱化，部分经理人职业道德水平低的情况下，财务违规操作就会泛滥，中小股
东的利益就会受损。（5）社会不良风气的侵蚀。在未能形成统一的、积极向上的价值观，信用水平较低，诚信教育欠缺的社会环境中，社会腐败行为和消极因素对企业董事、监事、高管人员思想产生严重的侵蚀。
三、化解股权激励经理人道德风险的途径
企业在经营过程中面临各种风险。企业风险是企业在未来经营中面临的可能对其经营目标产生影响的
各种不确定性。企业风险按影响因素分为物质风险、道德风险与心理风险；按内容可分为经营决策风险、市场风险、技术风险、生产风险、财务风险、资源风险、法律风险、道德风险等。在市场经济条件下，道德风险普遍存在，对组织和社会影响广泛，不良后果对社会信用打击严重，目前没有到成熟的特别有效的治理方案，应将道德风险作为企业的重要风险进行管理。风险管理是管理主体通过风险识别、风险衡量、风险评价、风险
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应对等方式，对风险实施有效控制，妥善处理损失，以最小成本实现最大安全保障的过程。企业风险管理是一套由企业董事会与管理层共同设立，与企业战略相结合的管理流程，由内部环境、目标设定、事件识别、风险评估、风险反应、控制活动、信息和沟通、监控8个要素构成，[9]其功能是识别那些影响企业运作的潜在事件和把相关风险管理到一个企业可接受的水平，帮助企业实现经营目标。全面风险管理的概念从新巴塞尔协议1988年的文本引入。在国际市场风云变幻、我国企业多元化经营和国际化经营充满风险、部分对外投资损失触目惊心、外国跨国公司有着较成熟的风险管理经验的背景下，2006年6月，我国国资委对中央企业发布指引，要求进行全面风险管理，即企业要围绕总体经营目标，在企业管理各个环节和经营过程执行风险管理的基本流程，培育良好的风险管理文化，建立健全包括风险管理策略、风险理财措施、风险管理组织职能体系、风险管理信息系统、内部控制系统等风险管理体系，为实现风险管理的总体目标提供合理保证的过程和方法，要求中央企业逐步做到全面
风险管理与日常经营管理的深度融合。全面风险管理覆盖所有的风险因素，遵循整体性、目标性、体系性、连续性、组合化的管理模式，从企业整体视角分析、识别、评价企业面临的所有风险，并采取相应的风险管理策略。
随着我国社会的转型和企业股权激励实践的进行，股权激励经理人道德风险不断出现，既具普遍性，又具有不同企业的个性。如何抑制偏离股权激励目的的经理人逆向选择和道德风险，关系到股权激励的成败，需要积极探索操作性强、效果好的化解方法。必须重视股权激励中经理人的道德风险，将其与营销、财务、法律等风险通盘考虑，置于企业风险管理系统中加以管理。股权激励经理人道德风险的直接根源在于信息的不对称和经理人的逐利行为。对股权激励经理人道德风险，应基于风险管理理论和全面风险管理理念，围绕企业经营目标和股权激励的本来目的，着眼于缓解信息的不对称、提高经理人的职业道德和社会的诚信水平，依托企业风险管理系统，从风险管理制度、组织、体系、流程、目标、文化等方面系统地开展治理。
（一）依靠法律法规规范与企业内部制度防范道德风险，并形成有效运转的机制
治理股权激励道德风险以预防为主，依靠法律法规的规范与企业内部制度的防范。股权激励法规、制度和风险管理体系、流程，是保证股权激励规范化运作、预防股权激励经理人道德风险发生的必要条件。依靠法律法规、企业内部制度、经理人道德自律能形成预防股权激励经理人道德风险发生的多种
防范。完善股权激励的法律法规可使股权激励有法可依；健全基础管理、内部控制、人力资源管理等企业内部制度，可使实施股权激励计划达到法律法规和股东要求的条件。应依托企业风险管理体系建设，建立健全包括风险管理策略、措施、风险管理组织职能体系、风险管理信息系统、内部控制系统等股权激励风险防范体系。完善制度时注意激励与约束及惩罚对称。经理人的激励机制包括报酬激励、经营控制权激励、剩余索取权激励、声誉或荣誉激励、聘用与解聘激励、知识激励。约束机制主要有公司机构约束、管理制度约束、法律法规约束、市场约束、债权人约束。[10]在企业内部制度和合约中，要明确违规、违约、失信的惩罚措施，让经理人承担发生道德风险的高昂成本，从而选择回避道德风险。制度建立后还要重视执行，力求形成公司治理结构、公司内部控制制度有效运转的机制。机制和制度越健全，监督越到位，激励与约束、惩罚就越有力度，从事道德风险活动的效用也越小，越易被发现和查处，股权激励经理人道德风险活动程度就越低。
（二）切实发挥治理结构、风险管理组织、员工对道德风险的监督约束功能
企业风险管理活动离不开组织保证。规范的公司治理结构和议事规则，明确的决策、执行、监督职责权限，科学有效的职责分工和制衡机制是公司运转的基础。企业风险管理组织包括董事会、风险管理委员会、审计委员会、总经理、风险管理职能部门、其他职能部门、各业务单位、审计部门，它们构成企业风险的业务、风险管理、内部审计三道风险管理防线。要发挥治理结构和风险管理组织对股权激励道德风险的监督约束功能。风险管理责任者应对股权激励进行专项风险评估。股权激励经理人道
德风险的防范，既是董事会、控股股东、风险管理组织的责任，也是员工的责任。股权激励道德风险防范的成功与否，受公司治理的成熟度、风险管理机构职能的发挥、企业员工对管理层的监督影响较大。
（三）综合采取多种措施应对信息的不对称和经理人的逐利行为
应对信息不对称和经理人的逐利行为，要综合采取以下措施：完善股权激励计划、降低信息的不对称性、激励与约束对称、发展经理人市场、建立经理人诚信档案等。股权激励计划要遵循有关法律法规的规定，围绕企业战略、经营目标、股权激励的本来目的和企业的实际情况来设计，且绩效考核指标设置科学，操作程序公开透明，能充分调动企业核心人才工作积极性。道德风险产生的重要条件之一是信息不对称，缓解信息的不对称是解决道德风险的重要方法。要通过商品市场、证券市场、经理
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人市场之间的竞争和激励与约束机制来降低信息的不对称。明确发生股权激励道德风险的惩罚措施、谋求建立企业与经理人的长期合同、
在企业家协会中建立经理人的诚信档案、委托人和代理人在市场中进行长期的多轮博弈等，都是降低股权激励经理人道德风险的方法。
（四）在风险管理流程中审视股权激励经理人的道德风险
企业风险管理依靠企业董事会、管理层和其他人员实施，从战略层面开始并贯穿整个企业管理过程。有效的风险管理使企业远离重大风险。
化解股权激励经理人道德风险，必须将其置身于企业风险管理信息系统、风险管理流程和风险管理策略中。股权激励属于企业重大决策，必须由领导班子集体作出决定，应进行专项风险评估。利用岗位授权、报告、审批、责任、审计、考核评价、重大风险预警、企业法律顾问、重要岗位权力制衡等企业内部控制制度，压制股权激励的违规行为。利用风险管理程序，对股权激励道德风险进行识别、衡量、评价，将常见的股权激励经理人道德风险的形式，在风险管理信息系统中进行预警，进而选择风险应对技术、实施风险管理决策和风险管理效果评价。针对最可能发生的股权激励道德风险，宜采取
针对性强的措施，如对高管辞职套现，可规定董事、监事和高级管理人员离职后1年内，所持本公司股份不得转让，并禁止公司董事、监事、总裁和董事长等高管在辞职套现后5年内到任何上市公司就职，在3年内到非上市公司就职，以加大上市公司高管辞职套现的风险和成本。
（五）以风险管理文化和职业道德弱化经理人道德风险
为了减少职业经理人的道德风险，西方社会使用了法律、内部激励机制、职业道德来防范。治理股权激励经理人的道德风险，既要靠制度，又要靠非制度的文化和道德。面对复杂多变的环境和事物的发展变化，制度不可能对所有情形作出规定，只是对常见的、较为明确的情况作出规定，在制度空白之处，必须依靠非制度的文化和道德来约束。文化和道德存在于社会、
组织和人的思想之中，对人的约束比制度更具内生性、更有效率。文化包含的习俗、规范和准则，对人的行为起着规范、导向等作用；道德作为调整人与人、人与社会关系的价值体系，约束范畴比法律、契约更广泛。企业文化是企业信念、价值观、道德规范、行为准则、经营特、管理风格等传统和习俗的总和，由企业领导者长期倡导、员工认同
并长期实践，在经营与创新过程中形成，为企业成员普遍遵守和奉行。优秀的企业文化能够用先进的统一的价值观引导管理层和员工的行为，促进经理人良好职业道德的形成。作为企业文化重要组成部分的风险管理文化，能够在员工心中孕育出清醒的风险意识和全面风险管理的思想。
内生的风险意识和全面风险管理思想发自人的内心，时刻都在起作用，效率非常高，要降低股权激励经理人道德风险，必须大力培育包括企业风险管理文化在内的先进企业文化。而加强职业道德教育，提高经理人道德水平，使经理人把企业成功作为自己的事业，成为企业家的经理人就会自觉离开自身的逐利行为。
（六）净化股权激励道德风险产生的社会环境
股权激励经理人道德风险的频发是社会先进价值观缺失的反映。应加强社会诚信制度建设，建设社会主义先进文化，提倡社会主义价值观，从而为股权激励的实施创造良好的社会环境。
参考文献：
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[责任编辑：陈
瑾]
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