游戏行业研究报告
1、海外游戏市场
1.1 全球游戏市场
按照终端形式的划分方法，游戏产品大类上可以划分成PC 游戏、移动终端游戏、专用设备游戏三个大类。三个大类中，PC 游戏的典型代表有《征途》等网络游戏以及《实况足球》为代表的单机游戏；移动终端游以进一步分为平板和手机终端游戏。专用设备主要指的是Xbox、Playstation、Wii 为代表的家庭主机游戏。
 
 
游戏市场规模远超电影产业，增速表现良好。根据研究咨询机构Newzoo的统计数据，12 年全球游戏市场销售规模达到663 亿美元，预计13 年将会达到704 亿美元，远超电影市场规模（13 年全球电影市场规模约为300 亿美元）；同时从增速表现上来看，游戏行业也是今年来内容行业中增速相对较快的行业。
主机游戏主导全球游戏市场，移动端增速最快。1）根据Newzoo的统计数据，12 年全球游戏市场格局中，主机游戏贡献收入270 亿美元，占全部游戏市场销售的36.7%。排名相对较高的还有PC 游戏（19%）、移动端（15%）、手持游戏（12%）；2）从收入增速上来看，移动端表现更为良好，预计13 年增速达到35%，市场总量达到123 亿美元。
13 年移动游戏公司表现更为抢眼。13 年全球移动游戏市场发展迅猛，并对传统手持终端设备游戏产生较大冲击，典型代表Gungho（日本移动游戏开发商，主打游戏为《智龙迷城》）在游戏流水持续创新高之下、市值一度超过游戏行业巨头任天堂。
 
1.2 海外发展经验：并购成长+精品化
主要游戏公司收入和市值规模巨大。基于庞大的游戏产业市场规模，全球一流的游戏公司收入和市值规模可以到达非常大的体量。以业务规模更为纯粹的任天堂为例，2012 财年游戏业务收入达到63 亿美元，当前市值155 亿美元。而在主机及手持终端游戏设备最为辉煌的07 年，市值更是超越500 亿美元。
并购是游戏公司成长的重要路径。1）由于微软、索尼、任天堂三大巨头均采用平台+内容的运作模式，其成长路径对于游戏行业，尤其是处于成长期的内容公司参考意义不大，因此我们将EA、动视暴雪这些纯粹的内容开发、发行公司的成长路径作为研究对象；2）从EA、动视暴雪的成长路径上来看，通过并购的方式获得优质的开发团队和创意IP 是其持续成长的秘诀。以EA 为例，当前贡献其主要收入的《极品飞车》、《战地》等游戏均是通过持续并购获得的。
精品化是一流游戏公司提升盈利能力的趋势。1）以EA 和董事暴雪作为对比，两者收入体量基本相似，毛利率亦相差不大，但是在利润率上却有天壤之别，核心即在于EA 采用了相对分散化的经营模式（09 年推出超过60 款游戏产品），导致游戏推广相关的营销费用居高不
下；动视暴雪利润率表现优秀，核心在于一直聚焦于精品游戏，每年贡献收入的前3 款游戏占比接近70%；2）同时用户需求亦呈现出不断聚焦的特点，以北美视频游戏行业为例，排名前10 的游戏在总收入占比重中呈现不断提升的趋势。
 
1.3 海外资本市场：平台公司溢价高，并购是游戏公司股价表现催化剂
海外资本市场更加偏好平台型公司。从海外市场表现来看，内容公司估值普遍较低，任天堂、EA 均对应13 年2 倍PS，而作为平台型公司的腾讯、Facebook PS 均在10 倍左右，虽然两家公司收入亦非常依赖游戏业务。
游戏公司长期内难以战胜市场，选择高成长期是关键。1）从过去5 年主要游戏公司的市场表现来看，以任天堂、EA 为代表的游戏公司基本都是大幅跑输市场表现，也即是说，从长期来看，游戏公司难以战胜市场；2）从更长的历史表现来看，任天
电脑网页游戏堂股价表现最好的阶段集中在05-07 年主机及手持终端设备（如PSP、NDS 等）游戏市场最好的阶段。
并购往往是公司股价阶段性表现的催化剂。从EA 的表现来看，并购驱动的公司成长也同样受到海外投资者追捧，基本上每次并购都成为公司股价阶段性表现的催化剂。
新产品推出对股价的影响不一而论。市场普遍习惯拿电影市场与游戏行业进行类比，在投资上亦对单款产品推出多有期待。而从生存时间更长的海外游戏巨头历史表现来看，当期产品推出对股价影响不一而论：任天堂股价在Wii 推出后一段时间内持续上涨，而备受期待的大
作《暗黑3》推出后动视暴雪的股价并未出现显著上涨，反而下跌。对于这种状况，我们认为游戏的生命周期一般相比电影更为长久，且在生命周期中存在迭代更新的可能，因此游戏短期上线成绩或对产品品质有一定预示，但并未像电影那样有决定性，游戏产品需要更长的时间观察期。
 
2 中国游戏产业
2.0 中国游戏产业：高增长的内容产业，客户端网络游戏主导
游戏产业过去5 年复合增速40.6%，市场规模远超电影行业。
1）国内游戏行业
收入规模13 年达到831.7 亿元，过去5 年CAGR 40.6%；2）按照市场体量计算，游戏市场实际销售规模一直保持在同期电影票房市场规模的3-4 倍。
客户端网络游戏占据游戏市场大头，但是占比正在持续下降。13 年全国831.7 亿元的游戏销售收入中，客户端网络游戏占据了69%的市场份额，剩余的网页游戏、移动游戏分别占据16%、15%的市场份额，客户端网络游戏是国内市场的主导形式。但是随着网页游戏、移动游戏行业的快速成长，其占游戏行业的比重亦呈现不断下降的趋势。
 
2.1 客户端网络游戏行业：增长稳定的现金牛
2.1.1 行业增速趋于稳定，17 年市场规模有望突破800 亿元
根据游戏工委的统计数据，2013年中国客户端网络游戏市场规模达到536.6 亿元，位居所有类型游戏收入规模之首，07 年以来6 年CAGR 25.5%，13 年收入增速18.9%，收入继续保持相对稳定的状态。
MMORPG 是端游行业主要游戏形式，高付费意愿赋予行业较高成长空间。1）在客户端网络游戏市场中，MMORPG 类游戏是当前市场主流，13 年收入占比达到66%；2）从端游用户付费意愿上来看，虽然中国用户绝对ARPU 相比台湾行业韩国相对较低，但是从ARPU 占
月均可支配收入的角度来看，中国大陆用户远高于台湾及韩国用户，表明了中国大陆用户良好的付费意愿。
持续成长中面临用户增长乏力困境。13 年国内端游用户数已经达到1.52 亿人次，占国内网民人数的比重达到24%。在网民人数增速趋缓的背景下，端游用户数存在较大的持续增长的压力，我们预计16 年有望增长至2 亿人左右，3 年CAGR 9.9%。
得益于良好的用户体验，较高的用户粘性赋予其良好的成长性。根据CNNIC 的调查统计，54.3%的端游用户选择肯定还会玩端游产品，高举所有游戏类型之首（排在其后的是单机游戏用户），表明端游对游戏用户的高粘性。
保守测算下未来端游行业规模有望超过800 亿元。我们假设未来国内客户端网络游戏用户渗透率略有提升、用户ARPU 值基本保持稳定。在国内PC 互联网用户增速趋缓的背景下，未来5 年端游行业增速或将呈现逐年下降的态势，5 年CAGR 13.0%，2017 年行业规模有望达到811 亿元。（艾瑞咨询预计2017 年行业规模1134 亿元）。
 
2.1.2 市场格局已定，端游市场已成大佬之间的游戏
端游行业前10 大游戏公司占据94%的市场份额，其中腾讯一家独大，占据47%的市场份额，端游行业增量的80%以上亦为腾讯攫取（12 年数据，13 年预计仍将维持这一水平）。腾讯旗下游戏用户活跃度遥遥领先，中小型端游企业愈发难以突围。
 
2.2 页游行业：精品化提升产业盈利能力
2.2.1 轻量化带动行业高成长，13 年市场规模超过100 亿
页游（网页游戏）是指基于Web 浏览器的网络在线多人互动游戏，无需下载客户端，只需打开网页即可进入游戏，关闭或者切换极其方便。相比端游，轻量化是其核心优势。页游产业链主要参与方可以分为开发商（如漫游谷）、运营商（如腾讯）。当前页游类型主要有传统仙剑类、动作角扮演类、策略等类型。
轻量化推动用户数持续增长，高ARPU 成就“捕鲸模式”。1）07 年以来，国内网页游戏游戏用户数量从283 万增长至3.29 亿人，6 年CAGR 50.5%，远高于同期端游用户的增长速度；占全国网民用户的比重亦达到53%；2）页游ARPU 平均较高，主流平台均在300 元以上，高用户增速之下，“捕鲸模式”（根据“二八法则“，游戏中80%的收入来自20%的玩家，这一现象在页游中表现的尤为明显。在游戏生命周期相对较短的背景下，快速开服并且寻到其中高付费的用户成为主流商业模式）成为页游行业主流商业模式。
高用户增长及高ARPU推动页游成为过去5 年行业热点。在用户数的快速增长带动之下，国
内页游市场规模从07 年的2 亿元增长至13 年的128 亿元，6 年CAGR105.0%，远高于同期端游市场表现。

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