基于bootstrap分析方法的中国股票型公募基金业绩实证研究
作者：甘 甜 冯 硕
来源：《中国证券期货》 2018年第4期
    摘  要：本文致力于研究中国股票型公募基金的业绩，评价和验证基金经理的业绩是源于运气还是实力？通过对2010年1月至2016年11月中国（股票型）公募基金的月度数据进行取样，建立CAPM模型和Fama - French三因子模型两个模型对于我国公募基金收益率进行拟合。综合评价之后，选取了拟合效果更好的Fama - French三因子模型进行进一步研究。此外，本文运用bootstrap分析方法模拟出每个样本基金具有同一风险暴露的超额收益率分布，将其超额收益率分布与真实的超额收益率进行比较，验证所有样本基金的业绩是来自能力还是运气，分析真正具有选股能力的基金。最后得到结论，在339个样本中国股票型公募基金中只有14位基金经理是显著具有选股能力。
    关键词：公募基金Fama - French三因子模型bootstrap方法选股能力
    一、引言spss中bootstrap结果解读
    在1998年，我国第一支公募基金1998年正式成立。在中国经济和资本市场的高速发展之下，中国金融
体系不断完善，公募基金已然成为中国金融体系重要的组成部分和经济发展强有力的因素。经过20年的发展，公募基金在我国金融系统中具有重要地位。  公募基金的业绩评价一直是学界热议的话题。评价基金经理业绩是一个科学合理的评价体系。评价体系可以反映出基金经理自身“选股能力”，甄别出基金的“真实”超额收益率，与此同时基金投资者也将根据业绩良莠进行投资决策。以CAPM模型为代表的单因素模型，在解释力度、拟合效果方面都有偏差。由于模型假设太理想化，从而在实际解释过程中会受到市场噪音和基金经理运气的影响，从而造成估计偏差较大，解释力度不够强。此外，我国的基金市场发展较晚，市场不够成熟，并不适用于具有严格假设条件的CAPM模型，因而对于基金收益率的解释力度较弱。Fama - French三因子模型研究国内股票市场和基金市场具有更小的估计偏差，拟合效果更好，因此本文选用了Fama - French三因子模型对公募基金收益率进行解释。
    同时，由于国内基金市场不够完善，基金超额收益率分布呈明显的尖峰、厚尾性和有偏性的非正态分布。为了验证基金经理的超额收益率是否来自“能力”，本文运用bootstrap分析方法模拟出每个样本基金的超额收益率分布，将其超额收益率分布与真实的超额收益率进行比较，从而验证所有样本基金的业绩是来自能力还是运气，分析真正具有选股能力的基金。
    一、文献综述
    （一）模型选取
    在以往文献中，投资收益率的模型主要分为单因素模型和多因素模型。其中，单因子模型是以Markowits均值一方差模型、CAPM模型和Jensen指数评估模型等经典模型为代表，解释了股票和基金的收益率。这些模型对于我国不够成熟、信息不对称的证券市场问题并不适用，并且得到有偏的实证结果，在解释力度、拟合效果方面都有偏差，影响模型的评估效果。
    Fama and French (1993)总结了单因子模型的问题，虽然这些模型能在一定程度上解释业绩绩效，但是解释力度不够强。同时，在市场风险的基础上，净值市价比、流通市值也能解释股票收益率，从而建立了Fama - French三因子模型。
    国内学者将单因子模型和Fama - French三因子模型，用于中国证券市场研究。普遍认为，在中国证券市场数据多因子模型比单因子模型拟合效果更好，有更强的解释效果。(张兆国等，2000)。范龙振(2002)和邓长荣(2005)对中国股票市场A股股票的月度收益率进行研究，验证了Fama - French三因子模型在中国A股市场的适用性。
    国内学者也对Fama - French三因子模型进行改进，使得更加适合研究国内的证券市场。例如，牛茜茜( 2010)改进了Fama - French三因子模型的二位动态组合分组，并采用CUSUMSQ检验证明了结果的稳健性，优化了投资者对股票的绩效评价和企业自身的风险管理。毛小元( 2008)对Fama - French三因素模型进行了优化，纠正了配股发行弥补了错误定价的偏差。
    在基金业绩方面，国内外学者对CAPM模型和Fama - French三因子模型进展调整，并对基金经理的选股、择时两方面能力进行考量。
    Treynor and Mazuy (1966)在单一衡量指标的CAPM模型的基础上加入二次项，对基金经理的选股、择时能力分别进行考察。Henriksson andMerton (1981)共同建立了H-M模型，通过对CAPM模型中引入一个虚拟变量对基金经理的择时能力进行估计。他们通过两个风险系数的比较，判断基金经理的择时能力和选股能力。
    各种基金评价模型在国内数据拟合效果的差异是由于我国基金市场发展较晚，只有部分方法适合现有的中国基金市场。屠新曙、朱梦( 2010)通过Sharp模型和Fama and French三因素模型进行基金绩效评价的比较。实证结果表明，Fama and French模型具有基金风格判断的能力，并且比Sharp模型的拟合效果更好。
    汪光成( 2002)采用了基于CAPM模型和Fama and French三因素模型的TM、HM、CII模型，从而验证基金市场和证券市场是否具有选股能力。在整个研究区间内，只有少数基金呈现出显著的正向择时能力。基金作为一种被动投资，没有把握市场中的股票购入时机，说明大多数基金经理不具有显著的择时能力，基金的超额收益率不显著。
    刘军( 2005)和安志鹏(2012)分别发现业绩与经济状况密切相关。当经济繁荣向好时，基金经理的业绩
更好。当经济情况出现衰退时，基金面临较大的赎回压力，从而导致基金业绩恶化。
    综上所述，传统的股票和基金业绩评估方法大多是建立在CAPM经典理论基础上，但是由于CAPM模型严格的假设条件，使得现实状况与模型拟合结果相去甚远。Fama - French三因子模型可以很好地解释证券市场中收益率和风险因素的相关关系，市场风险、账面市值比、规模这三个风险因素分别反映了研究样本的不同类型的风险，并且相比于单因子模型更有解释力度。因此本文选用了Fama - French三因子模型作为主要研究模型。

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