Agency Costs of Free Cash Flow,  Corporate Finance, and Takeovers
Michael C. Jensen
American Economic Review, May 1986, Vol. 76, No. 2, pp. 323-329.
Corporate managers are the agents of shareholders, a relationship fraught with conflicting interests. Agency theory, the analysis of such conflicts, is now a major part of the economics literature. The payout of cash to shareholders creates major conflicts that have received little attention. Payouts to shareholders reduce the resources under managers’ control, thereby reducing managers’ power, and making it more likely they will incur the monitoring of the capital markets which occurs when the firm must obtain new capital (see Easterbrook, 1984, and Rozeff, 1982). Financing projects internally avoids this monitoring and the possibility the funds will be unavailable or available only at high explicit prices.
Managers have incentives to cause their firms to grow beyond the optimal size. Growth incre
ases managers’ power by increasing the resources under their control. It is also associated with increases in managers’ compensation, because changes in compensation are positively related to the growth in sales (see Murphy, 1985). The tendency of firms to reward middle managers through promotion rather than year-to-year bonuses also creates a strong organizational bias toward growth to supply the new positions that such promotion-based reward systems require (see Baker, 1986).
Competition in the product and factor markets tends to drive prices towards minimum average cost in an activity. Managers must therefore motivate their organizations to increase efficiency to enhance the problem of survival. However, product and factor market disciplinary forces are often weaker in new activities and activities that involve substantial economic rents or quasi rents. In these cases, monitoring by the firm’s internal control system and the market for corporate control are more important. Activities generating substantial economic rents or quasi rents are the types of activities that generate substantial amounts of free cas
h flow.
Free cash flow is cash flow in excess of that required to fund all projects that have positive net present values when discounted at the relevant cost of capital. Conflicts of interest between shareholders and managers over payout policies are especially severe when the organization generates substantial free cash flow. The problem is how to motivate managers to disgorge the cash rather than investing it at below the cost of capital or wasting it on organization inefficiencies.
The theory developed here explains 1) the benefits of debt in reducing agency costs of free cash flows, 2) how debt can substitute for dividends, 3) why “diversification” programs are more likely to generate losses than takeovers or expansion in the same line of business or liquidation-motivated takeovers, 4) why the factors generating takeover activity in such diverse activities as broadcasting and tobacco are similar to those in oil, and 5) why bidders and some targets tend to perform abnormally well prior to takeover.
I. The Role of Debt in Motivating Organizational Efficiency
The agency costs of debt have been widely discussed, but the benefits of debt in motivating managers and their organizations to be efficient have been ignored. I call these effects the  ”control hypothesis” for debt creation.
Managers with substantial free cash flow can increase dividends or repurchase stock and thereby pay out current cash that would otherwise be invested in low-return projects or wasted. This leaves managers with control over the use of future free cash flows, but they can promise to pay out future cash flows by announcing a ”permanent”deductible  increase in the dividend. Such promises are weak because dividends can be reduced in the future. The fact that capital markets punish dividend cuts with large stock price reductions is consistent with the agency costs of free cash flow.
Debt creation, without retention of the proceeds of the issue, enables managers to effectively bond their promise to pay out future cash flows. Thus, debt can be an effective substitute for dividends, something not generally recognized in the corporate finance literature. By is
suing debt in exchange for stock, managers are bonding their promise to pay out future cash flows in a way that cannot be accomplished by simple dividend increases. In doing so, they give shareholder recipients of the debt the right to take the firm into bankruptcy court if they do not maintain their promise to make the interest and principal payments. Thus debt reduces the agency costs of free cash flow by reducing the cash flow available for spending at the discretion of managers. These control effects of debt are a potential determinant of capital structure.

版权声明：本站内容均来自互联网，仅供演示用，请勿用于商业和其他非法用途。如果侵犯了您的权益请与我们联系QQ:729038198，我们将在24小时内删除。