一、引言
  全球气候变化是人类迄今面临的最重大环境问题，解决气候变化问题的根本措施是减少二氧化碳(CO2，简称碳)的排放。自2005年《京都议定书》生效以来，碳排放权成为了一种稀缺资源，作为价格信号激励企业加大节能减排领域的研发与投资，以控制温室气体的排放。碳交易市场的快速发展衍生出与碳交易相关的金融需求，碳金融应运而生。碳金融是实现低碳经济的必要条件，而非充分条件。在金融危机的背景下，短期来看，碳金融创新是刺激金融市场复苏的良药，对金融业恢复元气和再发展有着重要意义。长期来看，碳金融是经济从传统高碳模式向低碳模式过渡的催化剂。随着总量管制和排放交易计划及其他监管措施的逐步完善，碳金融成为实现全球气候治理、能源结构转换与可持续发展的有效途径。
  二、碳金融的概念与起源
(一)碳金融的概念
目前国内外还没有明确统一的概念界定。自欧洲气候交易所(European Climate Ex，change，ECX)2005年陆续推出碳排放权的期货、期权后，使得碳排放权具有金融产品的属
性。狭义的碳金融指以碳排放权期货和期权为代表的金融衍生产品，而广义的碳金融则指泛指所有服务于减少温室气体排放的各种金融制度安排和金融交易活动，包括碳排放权及其衍生品的交易和投资、低碳项目开发的投融资以及其他相关的金融中介活动(王元龙，2009)。袁鹰(2008)认为碳金融就是与减少碳排放有关的所有金融交易活动，既包括碳排放权及其衍生产品的买卖交易、投资或投机活动，也包括发展低碳能源项目的投融资活动以及相关的担保、咨询服务等活动。根据国内流行的观点，碳金融可宽泛理解为应对气候变化的金融解决方案。但现阶段国内排放权交易所和环境交易所尚未开展碳期货和期权交易，金融界尚未大规模介入碳市场，所谓碳金融实践主要是为减排项目提供相关的融资和金融咨询服务。
  从国外文献来看，碳金融的提法并不多见。索罗亚，拉巴特和罗德尼·怀特(Sonia Labatt & Rodney R. White)在2007年出版的《碳金融：气候变化的金融启示》一书中认为，碳金融是由金融机构主导的，将碳排放因素引入金融理论和实践中，开发“为转移气候风险的基于市场的金融产品”。他们是在讨论气候变化带给金融机构的挑战，金融机构对气候变化的责任和机会的基础上提出碳金融的概念。按照世界银行自2002年始已连续出版8年的《碳市场现状和趋势》给出的严格定义，碳金融指为购买产生(或预计产生)温室气体(二氧化碳)
减排量的项目提供资源(World Bank，2009)，其定义限定为碳减排项目投融资，应为碳融资，但按照国内习惯，更倾向称之为碳金融，其与狭义的碳衍生产品不同，但属于广义的减缓气候变化的金融解决方案之一。目前碳金融的理论和实践发展均尚不成熟，给出一个准确的定义较为困难，可以定论的是碳金融是环境金融的一个重要分支，其目的在于减缓碳排放和促进可持续发展。
  对于碳金融市场，沿袭碳金融的定义，狭义的碳金融市场指基于交易所的碳衍生品市场；广义的碳金融市场为温室气体排放权交易以及与之相关的各种金融活动和交易的总称，该市场既包括排放权交易市场，也包括那些开发可产生额外排放权(各种减排单位)的项目的交易，以及与排放权相关的各种衍生产品交易(曾刚和万志宏，2009)。国外几乎没有使用碳金融市场的概念，也未区分碳排放权交易市场和碳金融市场，而是直接使用碳市场的概念，其原因可能原始的碳排放权是免费分配，尚未采用拍卖交易，碳排放权可直接进入碳衍生品市场。世界银行和全球著名的碳咨询公司点碳公司均使用碳市场(carbon market)概念，其仅涵盖了配额市场和项目市场，包括各气候交易所的碳金融产品及衍生产品，但未涵盖银行和保险业所提供的相关金融产品。从涵盖内容来看，国外所使用的碳市场与国内所使用的碳金融市场差异并不大。为简化问题，本文所限定的碳金融市场与世界银行所定
义的碳市场一致，即配额市场和项目市场及相关的衍生产品市场。
  (二)碳金融的起源
  为了应对全球气候变暖的威胁，1992年6月，150多个国家制定了《联合国气候变化框架公约》(UNFCCC，以下简称《公约》)，设定2050年全球温室气体排放减少50%的目标，1997年通过的《京都议定书》Kyoto Protocol)作为《公约》的补充条款，成为具体的实施纲领，设定了《公约》附录1中所列的发达国家在既定时期(2008—2012年)的温室气体减排目标，要求实现2012年底的温室气体排放量较1990年的水平降低5.2%，此外，还规定了各国所需达到的具体目标。
  《京都议定书》规定了三种相互补充的市场机制来降低各国实现减排目标的成本，即国际排放权交易(International Emission Trading，IET)、联合履行机制(Joint Implementation，Ⅱ)和清洁发展机制(Clean Development Mechanism，CDM)。国际排放权交易则是《公约》附录1发达国家之间针对配额排放单位的交易。各国根据国际合约分配到既定的碳排放指标，各国可以根据实际情况买卖该指标，保证达到排放标准。根据联合履行机制，附录1名单中的发达国家与东欧转轨国家之间可以交易和转让减排单位；清洁发展机制则涉及附
录1的发达国家与发展中国家之间的交易，发达国家可以通过向发展中国家进行项目投资，或直接购买的方式，来获得碳排放单位。《京都议定书》所列出的这三种灵活市场机制，使温室气体减排量成为可以交易的无形商品，为碳金融市场的发展奠定了基础。各缔约国接受《框架公约》所限定排放限额，根据自身需要来灵活应用上述三机制，通过买入碳排放权满足排放限额。三种机制的特点均是减排。seifert
  《京都议定书》于2005年2月16日正式生效。随着《京都议定书》而诞生的排放交易制度，让全球稀缺资源的环境公共产品获得了产权，并由此产生了碳市场。
  (三)碳金融市场的现状
  作为新兴的金融市场，碳交易市场在近几年发展迅猛。根据世界银行的数据，2005年国际碳金融市场交易总额为108亿美元，到2009年已达到1437亿美元，5年时间里，增长了13.3倍。受金融危机的影响，2009年的增长速度下降，项目市场有所下降。目前国际排放权交易市场并未形成统一市场。市场上交易着不同标的产品且存在着不同的合同结构，各市场对交易的管理规则也不相同，形成分散的区域市场。
在各区域市场中，欧盟排放交易体系(EUETS)担任全球引领者的角，从成交量和金额来看，都是目前最为重要的碳金融市场，其价格和成交量是国际碳金融交易的重要指标。2008年，该体系交易总量为1185亿美元，占配额市场的96.5%，占全球交易总量的82%左右。AAU市场(主要涉及国家间的碳排放交易)2008年开始正式投入运行，全年成交金额为2.1亿美元；美国部分州组成的区域温室气体计划(Regional Greenhouse Gas Initiative，RGGI)于2008年开始运行，具体数据见表1，碳信用的缩写见表2。在项目市场中，二级CER市场为175亿美元，是第二大细分市场，主要交易CER现货、期货和期权。
三、碳金融的理论基础：碳排放权
  碳金融市场基于C02排放市场，其原始交易工具是可交易的C02排放权或配额(carbon emission allowance)。碳排放交易是排污权交易的一种形式。排污权交易是对污染物排放进行管理和控制的一种经济手段，是一种以市场为基础的控制策略。其主要特点是建立合法的污染物排放权利，并允许这种权利可交易来控制排放。目前全球碳交易体系基于京都机制。京都机制是由美国代表团将巴西申请为发展中国家减排和适应气候变化的拨款建议书改变而成的补偿机制。根据美国1995年《美国酸雨项目(U.S. Acid Rain Program)》以及
《清洁空气法案(Clear Air Act)》规范的二氧化硫排放交易计划的理论和实践表明，通过向发展中国家拨款而要求他们减排温室气体，比改进发达国家本身的能源基础设施成本要低。
  排放权交易，由于使用市场机制，比起税收政策和单纯的**削减限制，更能有效地削减温室气体排放。因此排放权交易成为国际控制温室气体的首选机制。排放权交易主要包括四个方面：排放权总量确定、排放权初始分配、排放权交易及排放权市场监管。其中总量根据科学依据所确定，在给定总量下交易关键在于初始分配以及交易价格确定。
  (一)碳排放权的初始分配
  初始排放权分配问题是关系到排放权交易市场的正常运转的前提，是关系到总量控制的关键，是确保实现全球总体经济效益最大化的重要因素。合理、实用的初始排放权分配有利于实现资源的合理配置与节省使用，能够促进技术革新，有利于形成污染排放水平低而经济效益高的生产格局：可以防止或者减弱市场的无效性。
  根据Coase(1960)提出的，在明确初始产权的约束条件下，污染者和受损者将能够通过自
愿的交易解决由污染引起的争端。考虑到交易费用不为零时，不同的产权结构可能会有不同的效率，初始排放权的界定就成为问题的关键。
  碳排放权初始分配方式主要有两种：一种是免费分配。包括依据排放企业的历史排放量，按一定比例确定其可获得的排放权数量的祖父制(Grandfathering)分配和基于当前产量和单位产量获得排放权的分配。另一种是公开拍卖。由于温室气体具有均质混和扩散的特点，所以碳排放权拍卖属于同质多物品拍卖。拍卖方式包括同时拍卖和序贯拍卖等多种类型。
  在免费分配方式下，排放企业可以通过节能减排，或者通过排放权交易来弥补减排差额，以此来履行其减排承诺，不涉及**与排放企业之间的费用转移问题。但如果排放权初始分配额过多或不足，就会失去减排约束，导致碳排放权价格的波动。拍卖则可以防止这种问题，且拍卖所得的收入可以被用于环境治理、减少扭曲性税收、激励企业技术创新等。但在拍卖过程中，如果部分地区拍卖，部分地区免费分配，则可能出现竞争扭曲的现象，导致碳泄漏，或者滋生寻租，反而会增加支付排放权的费用。目前，许多理论研究倾向于拍卖方式。但是由于排污权问题与拍卖问题所具有的复杂性，实践中仍多以祖父制为主，拍卖为辅。
  在传统的排污权体系下，企业排污权不足，只有依靠购买排污权或降低实际排污量两种方式满足要求。与排污权交易方式不同，碳排放在Cap—Trade体系下，一般规定初始分配量要低于实际分配量，否则无法达到减排目的。由于管制企业的整体减排成本均较高，通过自身降低实际排放不具成本优势，其缺口主要依靠企业通过项目从外部引入减排量冲减碳排放量(carbon offset)，最终满足监管要求，这也是引入京都机制中CDM和Ⅱ灵活机制的目的之一。
  (二)碳排放权的定价
  碳定价机制被认为是一个复杂的碳市场体系的重要组成部分，碳交易市场有效运行的基础。碳排放权价格能够全面、准确、及时地反映所有关于碳排放权交易的信息，如碳排放权的稀缺程度、供求双方的交易意愿、交易风险等等，使得资金在价格信号的引导下迅速、合理的流动，以实现低成本减排的目标。对于减排企业，碳价格对于生产成本和支持排放相关的投资决策都有重要意义(Hoffmann，2007；Seifertetal，2008)。同时碳价格增加电力成本，提高电力价格，很可能会降低能源密集型产业的竞争力和公众福利Daskalakis & Markellos，2009；Chappin & Dijkema，2009；Streimikiene，2010)。碳价
格过高短期内对产业和社会不利，过低则无法激励企业减排，合理的定价必须综合考虑各种因素。

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