作者简介：田艳芬，女，博士，长春大学，副教授。    王琪琪，女，硕士，长春大学。企业外汇风险暴露观测的必要性与方法分析
田艳芬　王琪琪
（长春大学，吉林长春  130022）
摘　要：外汇风险暴露是企业日常经营中可能面临的、可对企业价值产生影响的风险之一。本文从企业外汇风险暴露管理的视角出发，在阐释企业外汇风险暴露相关研究文献的基础上，对我国企业进行外汇风险暴露测度的必要性、方法及技术准备进行了分析，以便为企业进行外汇风险暴露监测与管理提供参考依据。关键词：外汇风险暴露；企业价值；必要性
中图分类号：F830              文献标识码：A                文章编号：1009
3109（2021）3003104
企业的外汇风险是指在汇率发生变化时，企业成本、利润等发生的不确定性变动。企业的外汇风险通常分为会计风险、折算风险和经济风险，其中，企业外汇风险中的经济风险是指由于汇率变化导致企业价值发生的变动，称为企业的外汇风险暴露（Foreign Exchange Exposure）。外汇风险暴露存在于所有的企业之中，也就是不管企业是否有对外贸易业务，汇率变化都会对企业价值产生影响，因此其测度方
法及对企业价值的影响受到学者业界的广泛重视。
众多学者对外汇风险暴露的内涵、存在性、测度及影响因素等进行了分析。Adler&Dumas （1984）认为外汇风险暴露是企业未能预测的汇率波动对企业价值的影响，外汇风险暴露可以用来衡量公司价值与汇率波动之间的关系[1]。Jorion （1990）在Adler&Dumas的外汇风险暴露测量模型基础上引入了市场超额收益因子，将模型扩展为Jorion两因素模型，并对外汇风险暴露的影响因素做了进一步的分析[2]。Noronha&Seifert(1994)采用现金流量法分析认为样本公司外汇风险暴露显著，汇率波动对公司价值存在正、负两方面影响[3]。He&Ng（1998）用资本市场法分析日本跨国公司的外汇风险暴露，发现有一部分公司存在显著的外汇风险暴露[4]。Parsley&Popper（2003）运用资本市场法分析了东南亚国家外汇风暴露，发现与西方国家相比，东南亚国家外汇风暴露更
加显著[5]。李梦等人（2017）将现金流量法与资本市场法相结合，研究我国制造业的外汇风险暴露问题，研究表明我国制造业有显著的外汇风险暴露，其中资源密集型和技术密集型的企业对汇率波动具有较强的敏感性，劳动密集型的敏感性相对较弱[6]。贺铟璇等人（2020）采用Adler & Dumas （1984）模型和Jorion（1990）模型研究了汇率波动对没有广泛涉外业务的国内企业价值的影响[7]。
从学者的研究成果看，企业的外汇风险暴露是由于外汇风险的存在产生对企业价值的影响，且对不同企业的影响不同，有正有负、有大有小，但这种影响是客观存在的，因此企业需要重视自身的外汇风
险暴露状况，寻应对方法以减少其对企业价值的负面影响。企业管理其外汇风险暴露状况，首先需要准确测度外汇风险暴露水平，其次查影响外汇风险暴露水平的因素，最后做到主动管理与控制企业的外汇风险暴露对企业价值的负面影响。本文从企业外汇风险暴露测度的必要性、测度方法及技术准备、应对方法等方面进行分析阐述，以期为企业的外汇风险暴露管理提供参考依据。
一、进行企业的外汇风险暴露状况度量
的必要性
（一）企业外汇风险暴露存在的普遍性任何企业都处在特定的经济环境中，由于
汇率变化反映了国内与国外购买力的变化，对于没有外贸业务的企业，由于国内外购买力或供给需求发生变化而导致汇率变化时，会与经济形势变化一样，间接影响了企业价值。对于有少量外贸业务，或者有对外投融资的企业来说，汇率变化会从汇率换算和业务两个层面影响到企业的价值。对于有大量涉外业务的企业来说，汇率变化对企业价值的影响会通过业务、经济环境及资金折算等多方位产生影响。
（二）企业的外汇风险暴露对企业价值有影响
众多学者研究表明，外汇风险暴露对企业价值有影响，且不同行业的企业都存在不同程度的外汇风险
暴露状况。随着汇率波动幅度加剧及弹性增强，外汇风险暴露可能直接增加企业现金流量的不确定性。此外，从企业规模角度或股东价值角度可进行企业价值衡量，一个资产规模较大的企业，其企业价值较高；同理，若企业的股东价值较高，那么企业价值也较大。因此可以用资产的规模收益或者股东的报酬率来衡量企业价值。无论以资产收益率还是股东报酬率做企业价值的代理变量，汇率变动可以通过影响企业现金流而影响到企业的资产收益或者股东收益，进而影响到企业的价值。
（三）通常企业的外汇风险暴露管理也会存在一些问题
从2015年的811汇率改革之后，人民币兑美元汇率波动加剧，且呈现出贬值与升值的双向波动态势。特别是中美贸易战和新冠疫情的蔓延，汇率波动对于政策敏感性进一步提高，企业也及时调整应对办法，但是对于自身的外汇风险暴露管理较难快速调整，对于那些存在分析方法、技术储备、信息支持、人员支持等方面的短板或不足的企业，也许不能及时、有效观察到企业的外汇风险暴露状况。有的企业在面对外汇风险暴露状况时，没有及时有效的应对方法与统筹机制，导致企业因外汇风险暴露而损失。
（四）企业外汇风险暴露观测可为企业提供企业价值提升的对策建议seifert
在当前汇率波动幅度加大且汇率双向波动弹性增强的情形下，企业的生产经营、投融资活动会面临着更加复杂和频繁波动的外汇风险，这种波动并不能完全准确预测，因而汇率波动对企业价值的影响又
会通过其他金融市场与货币市场向外传导，那么企业的汇率风险暴露观测是十分必要的。企业管理者首先应该根据企业实际状况来测度出影响企业外汇风险暴露的因素有哪些、影响有多大，进而对已识别出的影响因素进行有效调控，运用自身汇率免疫策略、资本市场对冲策略及其他辅助策略来提出针对性的调控方法，才有可能达到维护企业正常运行、提升企业价值的目的。
二、企业外汇风险暴露的观测方法
（一）现金流量法
现金流量法是从企业内部运营角度出发分析外汇风险暴露，通过利用内部财务数据测量外汇风险暴露系数。现金流量法估计模型如下：
是指在t时期内，某企业经营现金流量的变化率；
为企业在t时期内汇率的波动率；和分别为该企业的常数项和残差项；为该企业的外汇风险暴露系数。
（二）资本市场法
1. Adler&Dumas模型
与现金流量法不同，AdIer&Dumas(1984)的研究从企业外部投资者的视角分析汇率变化与企业价值关系，而不是仅仅从企业现金流的角度来进行分析。从股东的角度用股票收益率衡量企业价值，以汇率波动度量汇率风险，以汇率波动为解释变量，以股票收益率为被解释变量，通过计量经济学的一元回归模型，进行企业的外汇风险暴露测量。该模型形式上将所有的影响汇率变动的因素都内化在汇率波动中，通过汇率变动与企业价值进行的回归，用回归系数来估计企业的外
汇风险暴露。模型如下：
是指t时期某公司的股票收益率；为企业在t时期内汇率的波动率；是衡量企业受到会外汇风险暴露的系数；
和分别是截距项和随机扰动项。
2.Jorion两因素法
Jorion(1990)认为AdIer&Dumas（1984）模型用来衡量公司总体的外汇风险暴露情况是不准确的，AdIer&Dumas（1984）模型忽略了股票市场行情变化对公司股票价格变动的影响，同时也没有引入变量考虑汇率变化的宏观经济因素，导致对企业外汇风险暴露水平的测度不准确。Jorion(1990)在AdIer&Dumas（1984）模型的基础上进行了修改，主要考虑了股票市场的行情变化对股票收益率的影响，即引入了市场平均收益率作为控制变量，剔除其他宏观经济扰动对公司股票回报率的影响，可对企业的汇率风险暴露水平进行较为准确的衡量。Jorion两因素模型如下：
其中，代表t期的股票收益率；代表t期的股票市场收益率水平；为汇率变量在t期内的变动率，则为外汇风险暴露系数。
（三）不同方法的适用性对比分析
现金流量法运用财务内部数据，因此更适合企业管理者去使用，有利于企业外汇风险暴露的管理。早期部分国外学者也利用现金流量模型来研究企业汇率风险暴露状况，现金流量法可分析以公司现金流变化来分析公司的外汇风险暴露的具体特征。
资本市场法最显而易见的优势是可以使用公开的数据进行研究，数据更方便非公司的研究学者获取，
探讨汇率变化对企业价值变化的一般规律及影响程度。但同样资本市场法也有弊端，例如使用资本市场法容易受到其他股价影响因素的干扰，无法根据企业实际情况提出非常个性化、针对性的防范措施，需要配合其他研究方法进一步对企业的外汇风险暴露进行防控，化解其不利变化趋势。
总的来说，现金流量法适合企业内部使用，资本市场法适合所有的研究者使用。研究时可根据研究目标进行选择。
三、企业进行外汇风险暴露测度的技术准备
（一）数据的整合与处理
1.数据收集与信息化建设
不同企业有不同的外汇风险暴露管理要求。在进行企业外汇暴露测度信息化建设时，需要首先分析各业务模块特有的信息化技术的实际应用情况，在业务流程达到标准化并且业务流程完整的前提下，再确定企业信息化的核心领域和相关部门，制定初步计划，进行与外汇风险暴露测度一致的数据收集与信息化建设工作。
对于有条件的企业，可以依托部门整合，进行信息中心建设，并培育技术队伍。若没有准备好进行企业自有的信息中心建设，可以依托第三方信息服务机构，提供信息处理及技术支持。
2.数据整合与处理、挖掘
在企业各部门的共同协商下，将财务、销售等部门的多类型的数据进行整合，依据数据信息化建设，实现数据共享，便于数据的抓取、处理和分析并生成企业外汇风险暴露状况报告。挖掘数据包含的信息，依据科学决策方法，对数据进行深度挖掘，探索防范外汇风险暴露不利变化的措施，为企业决策提供依据。
（二）企业外汇风险暴露管理的技术准备
1.企业外汇风险暴露测度模型选择
企业外汇风险暴露的测度是一个需要用数据信息化建设、模型测度及企业内部管理协调来共同完成的系统工程，这里进行模型选择是企业外汇风险暴露测度的第一步，模型适用性分析就是通过企业自身的业务状况、数据整合能力等选择适用的模型进行企业外汇风险暴露状况分析与度量。
2.企业外汇风险暴露溯源
企业外汇风险暴露或来源于企业内部经营，或源于外界环境变化、宏观政策变化等。若企业有对外业务，那么其外汇风险暴露一般源于企业经营，应从企业业务状况、企业发展战略、财务状况等进行外汇风险暴露溯源；那些对外业务占比不多的企业，其外汇风险暴露多来源于企业外部环境变化，通常
从行业发展状况、国家政策、国际环境变化等方面进行企业外汇风险暴露溯源。
3.企业外汇风险暴露的管理策略准备
企业的经营与外汇风险暴露状况相互影响，那些在经营中形成的外汇风险暴露头寸，可以通过外汇资产负债匹配、投融资匹配、选择合适的
金融工具进行风险对冲等方法进行企业外汇风险暴露管理，以获得稳健的财务状态。对于由于外界环境变化而形成的企业外汇风险暴露，通常需要从政策倾斜、行业整合等方面进行外汇风险暴露管理。由于外汇风险暴露来源不同，管理策略也有所倾斜，但是这些策略无法融合的，也是可以同时使用。进行企业外汇风险暴露管理的目标就是有效管理企业的外汇风险暴露状况，从而提升企业价值。
参考文献：
[1]Adler M, Dumas B. Exposure to Currency Risk: Definition and Measurement[J]. Financial Management, 1984, 13(2).
[2]Jorion P.The Exchange Rate Exposure of US Multinationals[J]. Journal of Business,1990,63.
[3]Noronha G, Seifert. Economic Exchange Risk: An Empirical Investigation[J]. Journal of Multinational Financial Management,1994,4:79-88.
[4]He J, Ng L, The foreign exchange exposure of Japanese multinational corporational corporations[J]. The Journal of Finance,1998,53(2):733-753.
[5]Parsley, David & Popper, Helen. (2003). Exchange rate pegs and foreign exchange exposure in East and South East Asia. Journal of International Money and Finance. 25. 992-1009.
[6]李梦，陈奉先.外汇衍生品、汇率风险暴露与企业价值——来自中国制造业上市公司的经验证据[J].金融经济学研究,2017,32(06):44-54.
[7]贺铟璇，闫加宽.国内企业外汇风险暴露及其影响因素研究[J].吉林工商学院学报,2020, 36(04):62-69.
Analysis on the Necessities and Methods of
Foreign Exchange Risk Exposure Measurement
TIAN Yanfen  WANG Qiqi
Abstract: Foreign exchange risk exposure is one of the risks in the daily operation of a company, which can impact the value of the company. From the perspective of enterprise foreign exchange risk
exposure management, this article analyzes the necessity, methods, and technical preparations for foreign exchange risk exposure measurement of Chinese enterprises based on interpreting the research literature of foreign exchange risk exposure,and the result will be the reference basis for monitoring and management of foreign exchange risk exposure in company.
Key Words: foreign exchange risk exposure;  corporation value;  necessity
（责任编辑：李星烨　校对：宋　博）

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