第9章期权（习题参考答案）
一、简答题（参考答案）
1．期权是一种选择权，是持有者通过付出一定的成本而获得的，在未来某个时期或之前以交易双方商定的价格购买或出售一定数量的某项标的资产的权利。期权是可以“卖空”的，期权到期时双方不一定进行标的实物的交割，而只需按差价补足价款即可，所以期权出售人不一定拥有标的资产。
2．期权的价值取决于股票当前价格、期权执行价格、期权有效期、股票价格波动率及无风险利率五大因素。下面以看涨期权为例，简要阐述五大因素对看涨期权价值的影响。
（1）股票价格。如果看涨期权在将来某一时刻行使，期权收益等于股票价格与执行价格的差额。因此，在其他条件相同时，随着股票价格的上升，看涨期权价格也会增大。
（2）执行价格。由于执行期权的收益等于股票价格与执行价格的差额，所以看涨期权的价值与执行价格反向变动，即执行价格的上升将降低看涨期权的价值。
（3）期权有效期。当有效期有所增加时，美式看涨期权的价格会增加，欧式看涨期权的价值一般也会随着有效期增加。
（4）股票价格波动率。股票价格波动率衡量了未来股票价格变动的不定性，看涨期权的价值将随标的资产波动率的增加而增加。
（5）无风险利率。看涨期权的持有者仅在执行期权时才支付执行价格。延迟支付能力在利率高时有较大价值，而在利润低时则价值较小，所以看涨期权的价值与利率正相关。
3．风险中性评估。该原理的假设前提是投资者对待风险的态度是中性的，所有证券的预期收益率应当等于无风险利率。
4．实物期权主要有扩张期权、时机选择期权和放弃期权三种。扩张期权，即取得后续投资机会的权利，是指为了进一步获得市场信息的投资行为而获得的选择机会，表征为如果现在不投资，就会失去未来扩张的选择权。时机选择期权是指，任何投资项目从时间上看都具有期权的性质，主要通过比较延迟执行的期权价值与立即执行的净现值判断现在投资还是延迟投资可有更大获利。放弃期权是指在某项目寿命期间内放弃继续经营该项目的权利：当将项目的资产在外部市场上出售时，该项目的市场价值就是放弃期权的价值；而当将这些资产用到公司别的领域时，其机会成本就是放弃期权的价值。
5．投资期权不一定比投资股票更好。因为股价无论下降的多么厉害，只要不降至为0，股票就还有价值；而期权投资人的风险要大得多，只要股价低于执行价格，无论低的多么微小，投入的期权成本就全部损失了。
6．都不能。首先，∆最多为1.0，此时执行价格趋近股票可能的下行价格。其次，不论最后看涨期权是否获利，其期权价格与股价成正比关系，所以变化幅度方向一致，∆不可能小于0。
7．Black-Scholes公式的假设前提有：在期权寿命期内，买方期权标的股票不发放股利也不做其他分配、看涨期权只能在到期日执行。因此总结如下：
（1）看涨期权
派发股利不派发股利欧式期权在运用Black-Scholes公式时把所有到运用Black-Scholes期权定价基本模型。
期日发放的未来股利视同已经发放，
将这些股利的现值从现行股票价格中
扣除。
美式期权 只能运用二叉树期权定价方法。 运用Black-Scholes 期权定价基本模型。
（2）看跌期权
派发股利 不派发股利 欧式期权 假定看涨期权和看跌期权有相同的执行价格和到期日，先运用Black-Scholes 期权定价模型计算出相对应的看涨期权的价值，再通过等式：看涨期权价格—看跌期权价格=标的资产的
价格—执行价格的现值计算出看跌期权的价值。
美式期权 按道理不能用Black-Scholes 期权定价
模型进行估价，用的话误差并不大，
仍具有参考价值。 只能运用二叉树期权估价方法进行估价。
8． 对于看涨期权持有者来说，股价上升可以获利，股价下降时最大损失为期权费为限，两者
不会抵消，因此，股价的波动率会使看涨期权价值增加；对于看跌期权持有者来说，股价下降可以获利，股价上升时放弃执行，最大损失以期权费为限，两者不会抵消。而股票的期望收益率已经包含在当前的股票价格中。因此，期权价值并不依赖股票价格的期望值，而是期权价格的变动性，也就是方差。 9． 不能轻率地断言实物期权的价值评估方法可以取代现金流贴现的方法。首先，现金流贴现方法对安全的现金流非常适用，对于“现金流”资产，即价值主要依赖于预测现金流而不是实物期权的资产或业务也很使用；其次，大多数实物期权分析的起点依然是标的资产的现值，而对标的资产的价值评估，往往
还是只能用现金流。 10． 这个观点是不正确的。投资于实物资产，经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，这就是实物期权。管理者可以随时关注各种变化，如果事态表明未来前景比当初设想的更好，他可以加大投资力度，反之则会设法减少损失。只要未来是不确定的，管理者就会利用拥有的实物期权增加价值，而不是被动的接受既定方案。完全忽视项目本身的实物期权，这是传统折现现金流法的局限性。
11． 如图所示为买入看跌期权的损益图：
图1：到期时看跌期权买方的利润（单位：元）
从图示可以看出，A 的投资净损益已经确定，净损失最大值为期权价格，净收益最大值为执行价格减去期权价格，有利于降低投资风险。
12．根据复制组合与套期保值率之间的关系可知，要构造一份该看跌期权，复制组合需出售0.3股资产组合股票，并购买相应金额的无风险债券。因此，为合成保护性看跌期权，B公司应当仅投资24万元于资产组合的股票而将另56万元用于持有无风险债券。
13．我会选择使用扩张期权。扩张期权，即取得后续投资机会的权利，是指为了进一步获得市场信息的投资行为而获得的选择机会，表征为如果现在不投资，就会失去未来扩张的选择权。这里将越野车系列项目看作一项扩张期权，通过比较未来各期预计的经营现金流量现值是否超过投资而决定是否进行该项目投资。
14．（1）等待的好处通常有：1）等待过程中可以把握两方面的信息①掌握开发所能得到的现金流的一般水平；②不断对现金流相对大小的估计进行重新确认和调整。2）等待还可以让自身拥有更多的项目选择机会。
（2）在以下两种情况下，开发商会选择立即进行物业开发：1）情况已经非常明朗了，即项目现金流情况已经很确定了；2）开发商希望尽快获得现金流。
二、研讨题（提示参考）
研讨题‐1
项目提示要点
1 关注焦点选择一个角度限制一个范围，进行经典问题探讨。
2 问题表述二叉树模型和B-S模型在R&D项目投资上的表现优劣评定。
3 讨论空间观点A：Black—Scholes模型表现得更好。
Black—Scholes公式可由二叉树模型推导而来，充分考虑了时间的连续性，他在假设股票价格遵从几何分布、期权到期时股票价格服从正态分布的与大部分实物期权较为相符的特点。由于R&D项目投资在特征上类似于金融看涨期权，因而可以借用Black—Scholes模型来评价R&D项目的期权价值。
Black—Scholes模型的优点还在于简单、容易理解，模型中包含了许多影响期权的直观因素(如六个变量)；还在于该模型的输入变量简单，能在一定程度上保证输入数据的精确性。Black—Scholes模型有时可能被其假设限制，但可以通过一系列的改进来适应不同情况。
观点B：二叉树模型表现得更好。
R&D项目投资往往有多个标的变量和多重不确定性来源，二叉树模型则比较灵活，可以用于范围更广的期权种类的评价，包括多个标的变量和多重不确定性来源的现实复合期权的评价。Black—Scholes模型常用于评价只有单一标的变量和单一不确定性来源的现实看涨期权使得其在应用上受阻。
Black—Scholes模型假定到期标的资产价格服从对数正态分布，并且不为负。但并不是每个R&D项目都是如此，并且如果标的资产没有在市场上进行交易(R&D项目即是如此)，就难以确定其价值；Black-Scholes模型中的波动率取决于“价比”(股票最后价格除以最初价格)，并可以从历史数据中获取。但是，这种历史数据在R&D项目中通常不存在。也就是说，
研讨题‐2
项目提示要点1 关注焦点
概念辨析型
2 问题表述
（补充正文）
正文对于实物期权和金融期权的区别并没有集中的讲解，此题旨在通过讨论的形式，
明确两者之间的区别和联系。
3 讨论空间观点A：相比于金融期权，实物期权更具有隐秘性。
对于金融期权而言，所有参与交易的当事人对期权交易的各个因素如期权价格、有效期等都了解的很清楚。但实物期权通常存在于一个项目中，对同一个项目由不同的决策者可能会产生不同的实物期权。此外，金融期权更多的具有投机的意义，实物期权更具有投资的意义。也就是说，相比于注重获得资本利得的金融期权而言，实物期权更具有战略意义。
观点B：与金融期权相比，实物期权的执行价格和有效时间方面具有随机性。
实物期权的有效期不想金融期权合约规定的那么具体，一般情况下，实物期权的期限长于金融期权的期限，有些情况下，实物期权的期限长于金融期权的期限，有些情况下，如以土地作为表的物的实物期权其期限是永久的。另外，实物期权的执行价格也不像金融期权规定的那么具体。
观点C：与金融期权相比，实物期权的定价较为复杂。
二叉树公式金融期权定价模型主要有两种：二叉树定价模型和Black-Scholes定价模型；与金融期权相比，由于潜在的真实资产的独特性与不确定性，对实物期权的评估也存在着一定的困难。对于实物期权的分析，往往采用二叉树定价模型或者模型法。
观点D：与金融期权相比，实物期权具有非独占性和占先性。
许多实物期权的所有权不具有独占性，它可能被多个竞争者共同拥有，因此，在很大程度上是可以共享
的；实物期权的先占性是尤其非独占性所导致的，如过抢先执行实物期权就可以在市场上获得先发制人的效应，从而取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。
4 理论落脚点金融期权与实物期权的联系和区别。
5 参考线索
L Trigeorgis，1988，A conceptual Options Framework for Capital Budgeting，Advances in Futures and Options Research
郁洪良，2003，金融期权与实物期权：比较和应用，上海财经大学出版社Black—Scholes模型的假设限制其在R&D项目上的应用，尽管会扩展模型更接近现实世界的实际情况, 但增加的变量使其复杂的数学结构更让人难以理解, 模型输人数据的准确性也更难以保证。
4 理论落脚点二叉树与B-S模型的应用
5 参考线索Angelis, Diana I ,2000,Capturing the Option Value of R&D, Research-Technology Management.vol(43):31-34
刘淑莲，1997，期权估值理论与财务策略，会计研究，2：12-15
研讨题‐3
项目提示要点
1 关注焦点决策权衡型
2 问题表述期权激励的运用，与本章案例相结合。
3 讨论空间
（层次一）
观点A：基于股票的薪酬计划要优于仅支付现金的薪酬计划。
期权激励有助于防止管理层的短视行为。期权的定义决定其具有时间性的特点，即持有期权即是看涨企业的未来价值。在市场有效的情况下，
只有经营者经过若干年的努力，企业得到发展，公司利润增加，企业股票
跟着上涨期权价值才能充分体现出来。反之，企业经营不善，股票价格长
期停滞，那么股票期权也就毫无价值。期权激励有效地对抗了管理层的短
视行为。
观点B：基于发放现金的薪酬计划要优于基于股票的薪酬计划。
期权激励下的资本家利己主义行为将给企业带来较大的风险。根据期权原理，股票未来股价越高，管理者必须提升股价才能获得收益。管理者
本应该提升企业价值，但如果公司治理或者监管制度不到位，就会给公司
带来较大的风险。美国曝光的一系列丑闻（世通、安然）让世人看清了这
种企业制度的面目，为了让股票期权变成现金，一些经理人员一则通过回
购公司股票的办法来达到支撑股价的作用，二则通过做假账、美化财务报
表的办法上市，然后抛售手中的股票，从中获利。
观点C：两种方式结合的激励方法要更优。（分情况讨论）
1.在市场有效性强、法制监管力度较强、公司着眼于长期激励的时候，
有节制的期权激励有利于公司留住人才，激励高管提升公司价值。虽
然期权激励在实行过程中曾经出现了很多问题，但是在股票价格能反
应公司价值、内外监管制度完善的情况下实行一定的期权激励制度有
利于防止高管的短视行为，着力于提升公司的长期价值。
2.在市场有效性弱、法制监管力度不强、公司着力于短期内的急速发展
或有一个具体的目标的时候，现金激励的方式能达到显著激励效果。
由于市场的弱有效性和监管力度不够，股票价格基本不能充分反应公
司的经营状况和内在价值，也不能反应经理人的能力和努力程度，期
权激励将失效；当公司有短期目标时，现金激励能起到迅速的效果。
讨论空间
（层次二）
观点A：基于股票的薪酬计划要优于仅发现金的薪酬计划。
1. 从企业战略的角度来说，当代企业更注重长期绩效的现状要求期权激
励的应用。2010年出台的《国务院关于进一步加强淘汰落后产能工
作的通知》等政策预示着我国企业未来将着眼于长期战略，企业急
需提升企业的内在价值，股权激励机制有利于企业高管将自身的利益
与企业的长期利益相结合，从而提升企业价值。
2. 从实施条件的角度来说，中国法制制度的提升为期权激励的实施提供
了保障。2008年5月初，中国证监会出台了《股权激励有关事项备
忘录1号》及《股权激励有关事项备忘录2号》文件。这些法律法规
为中国的股权激励提供了一定的法律依据，保证了企业实行期权激励
的环境。
观点B：基于发放现金的薪酬计划要优于基于股票的薪酬计划。
1. 中国市场的弱有效性，导致期权激励股票价格基本不能充分反应公司
的经营状况和内在价值，也不能反应经理人的能力和努力。证券市场

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