研发驱动型“特斯拉”与营销驱动型“蔚来”,谁更有潜力
凯恩斯
2020 年A股将迎来一波新的资本市场经济大繁荣，每一轮股市大繁荣的出现都有一个重要基础，那就是一国实体经济的大发展。我们认为，中国出现的新的医疗、5G和互联网信息技术革命，新能源汽车革命等是主导本轮A股大繁荣的核心因素。
随着特斯拉市值突破2000亿美元之后，特斯拉概念股引发一波大涨。在特斯拉市值突破2000亿美元的同一天，终于也给它的中国同行带来了好运。蔚来以不弱于特斯拉的涨幅上涨6.78%，达到7.72美元/股，市值达到91.44亿美元，这是蔚来最近一年时间里市值的最高点。
作为中国造车新势力的代表企业，很多人将蔚来对标为“中国特斯拉”。其实蔚来的今天正是特斯拉的曾经，不过通过对比蔚来和特斯拉这两家公司，无论是交付能力、财务状况、发展侧重点等，都会发现两者大不相同。当然对特斯拉和蔚来的这种差异化分析是对企业自身的分析，同时也是对对手的优势分析，在新能源汽车发展中的资本市场也应该给新势力一些崛起的机会。
2020年是特斯拉与蔚来创造市值的元年
市场是最好的体检表，股价是最佳的成绩单。同为美国上市公司的蔚来和特斯拉，在股价与市值方面差距很大。
6月30日美股收盘，特斯拉股价上涨6.98%，市值突破2000亿美元。上市短短10年，特斯拉的市值已经上涨了44倍；更为惊人的是，2020年还没过完，特斯拉仅仅用了几个月的时间就将其市值翻了5倍。
随着拥有百年历史的汽车巨头，市值一个又一个被特斯拉超越，全球汽车产业的新时代已经来了。
从市值上来看，特斯拉是汽车行业第一，若是从汽车销售数量上来看，特斯拉比不过丰田、大众这些传统的汽车巨头。是什么支撑了特斯拉的市值？这一点很好理解，回头看看苹果手机和其他手机各自的销量和市场份额就知道了，这几年苹果手机在全球智能手机市场的份额虽然在11%～15%之间徘徊，但却获得了整个智能手机行业65%以上的利润。苹果和特斯拉相同的一点就是高利润，各自都有有别于其他品牌的技术和产品，这是支撑它们在各自领域成为领军企业的底层逻辑。
研发驱动型车企与营销驱动型企业的各自优势
比不过传统汽车行业销售数量，但在新能源汽车领域特斯拉的交付数据是拿得出手的，特斯拉第二季度交付量9.065万辆，带动特斯拉股价盘前涨超10%，总市值达到2283亿美元。
第二季度蔚来交付10331辆汽车，这是蔚来首次实现单季交付数破万。蔚来的交付数据比不上特斯拉，让特斯拉与蔚来的产品进行一决高低的是蔚来ES6和特斯拉的MODEL3。
蔚来ES6和特斯拉MODEL3在级别、细分市场、价格等各方面都有可比性，但最有可比性的是价格，MODEL3轿车价格下调至补贴后的29.905万元，降幅达到9%，直接与蔚来ES6对标。
从市场方向上来看，特斯拉目前旗下的3款车型已经销往全球各地，都收获了比较好的口碑，尤其是MODEL 3车型，已经成为了全球新能源车消费者的最爱，占领了多个国家和地区的新能源车销量冠军的位置，如今又扩大在中国的市场占有率。尤其是特斯拉上海工厂以惊人的速度已经在一年内建成投产，随着国产化加速以及新能源电池研发的加快，特斯拉的价格优势会逐步凸显，这也将对所有的中国新能源车企业带来巨大的挑战。从产品定位来看，
特斯拉主打优势是技术，蔚来的主打优势是服务。技术差异最明显的是电池这一领域，特斯拉的优势就在电池的管理技术上面，可以精确地管理每个电池的电芯，把握每个电芯的状态。特斯拉的另一个技术优势是自动辅助驾驶能力，这已经是特斯拉强有力的品牌护城河。可以说特斯拉是一家研发驱动型车企，其产品技术含量更高，这样的电池技术和自动驾驶护城河是蔚来短时间内无法达到的。
蔚来的优势是服务，精确和全面的服务涉及购买者的每一个方面，作为特斯拉召回超40万辆汽车更倾向于营销驱动型的车企，蔚来更容易带动整体产业链。所以相比特斯拉，蔚来产业链的弹性更足，故事空间也更大。
蔚来也更善于用互联网思维抢占市场，很多投资者不赞同蔚来的重服务、轻研发、轻制造的企业方向。不过从另一个角度看，现在正是新能源汽车时代，车联网是基本，技术迭代的时间越来越快，功能推陈出新的速度也越来越快。
从财报中看特斯拉与蔚来营业收入、净亏损比
缺乏技术研发投入的蔚来有发展瓶颈吗？通过对比营销驱动型车企的蔚来和研发驱动型车企的特斯拉财务数据，看看蔚来还能有多大的成长空间。
在衡量这两家车企的财务指标时，对于不同行业、不同产品，并没有绝对统一的标准，应该结合业务本质，以及行业特征进行详细分析。
图1
 从图1所示，特斯拉和蔚来的营收柱形图能看出，2018年Q2至2020年Q1特斯拉的营收远远高于蔚来，主要是因为特斯拉交付数量要高于蔚来汽车。伴随着特斯拉在上海超级工厂的落地，会加速特斯拉对中国市场的覆盖速度和汽车交付速度、数量。
特别是中国本土市场上几乎没有能与特斯拉这种高端新能源汽车抗衡的企业，而且特斯拉国产版汽车持续降价也让特斯拉拥有了很强的竞争优势。
而蔚来的营收除了2018年Q4比较高之外，2019年全年以及2020年Q1都比较平稳，没有闪光点。蔚来的营收能力较低，也是因为蔚来的上市时间较短，处于起步阶段，相对特斯拉10多年的发展史仍是年轻的。而且产品交付数量较低，产业化不够成熟。
再来看特斯拉和蔚来汽车的净亏损情况，如图2所示。
图2
先看蔚来的净亏损情况，2018年后三个季度净亏损比较大，分别是-7.18亿元、-61.11亿元和-35.16亿元，2019年同样是亏损，但相比2018年已经有所好转。
具体反映到现金流上，蔚来汽车的整个财务状况很不好，资不抵债，营业现金流为负，损益表极惨，即使当时蔚来已经完成三笔累计金额4.35亿美元纯财务投资的可转债融资，但后期现金流情况仍有不安，一次性裁员的4亿元费用是个很大的支出。虽然数据上依旧亏损，但亏损额明显减少，2020年Q1是蔚来汽车美国上市以来的最低单季亏损。同时今年4月29日安徽省合肥市国资的70亿元的战略投资注入下，会让蔚来的现金流更加活跃一些，不用担心现金流问题。
相比较蔚来的净亏损，特斯拉的净亏损很少。不过早期的特斯拉也存在现金流问题，随着MODEL3的需求快速增长，使得特斯拉要增加产能，投入大量的固定资本，所以就出现靠产品挣来的钱，很多都用在了新的固定资产投资中，最后体现在财报上的就是现金流很少的情况。
出现这些问题之后，特斯拉一直想要转变，即利用投入更少的前期投入而生产更多的汽车。上海工厂的建设是特斯拉2019年取得成功的关键一役，MODEL3的需求强劲，而产线的投资效率则大幅上升，特斯拉的现金流尤其是自由现金流有了大幅上升，这意味着特斯拉初步实现了利用投入更少的前期投入而生产更多的汽车的目标。此外特斯拉还能利用剩余的资金来偿还贷款，或者给投资者发放股利，一旦情况发生了好转，之后特斯拉的现金流问题就不是一个问题了。
走不出的毛利困境
既然不用担心现金流的问题了，那么还有什么问题需要担心呢？答案就是销售与毛利率了。
图3
从图3中看，2018年第三个季度，蔚来的毛利率是-7.9%，但到了第四个季度有所提高，2019年蔚来的毛利率又整体下滑，虽然有电池召回成本带来的负面影响，但毛利率也在-8.9%至最低点-33.4%之间徘徊。
从更详细的车辆毛利率来分析，可以用2019年第四季度情况进行对比，2019年第四季度蔚来的车辆毛利率为-6.0%，相比之下，2019年第三季度为-6.8%。为什么有增长出现？是因为蔚来第四季度ES6和ES8的生产和交付量有所增加，带来了毛利率的增加。
看似是好消息，但要知道这一季度蔚来的汽车交付量环比增长了71.4%，在汽车销售方面的收入为26.839亿元，环比增长54.8%。但在净亏损上，蔚来的亏损幅度还比三季度增长了。这说明，目前蔚来还处于卖一辆亏一辆的尴尬情况。交付量和营收也增加，但亏损却难以改善，背后的症结在于蔚来的毛利率始终为负。
虽然蔚来创始人李斌曾多次表示，蔚来汽车2020年的核心目标之一是实现毛利由负转正，但看蔚来2020年一季度的毛利率依然较低，还是意味着蔚来卖出去的每一辆车依然是亏钱的。
再来看看特斯拉的毛利率，早些时候特斯拉的毛利率也不好看，比如，2019年第一季度主要是交付能力和整车销售业务表现不佳，导致毛利率较，低为12.5%，但之后趋向平缓。
特斯拉的毛利率平均维持在10%以上，还算稳定，对于汽车产业来说，如果整车销售收入下降，那么会导致整体毛利率下降，然后会导致生产整车能力下降，最后使得整车交付能力下降。随着MODEL3的量产发售，会进一步地提高特斯拉的毛利率，经营状况也将好转。
同样都是新能源车企，蔚来的毛利率足足比特斯拉低了近30个百分点，这就是特斯拉和蔚来汽车之间的明显差距。
不过，投资是投未来，是预期之后的数字。2019年第四季度蔚来总交付量8224辆车，比第三季度4779辆的交付数大幅提升了72%，2019年销售数量提高了，那么会降低规模成本，毛利率也就随之提高，这会是一个正向循环。但2020年第一季度受新冠肺炎疫情影响，蔚来交付新车3838辆，不过之后蔚来的毛利率还是很值得期待的。
销售的逆势增长也说明消费者对蔚来的品牌认同越来越高，蔚来拿钱买的口碑，已经有回报了。最好的回报就是从2019年6月开始，蔚来ES6连续7个月拿下中国电动SUV市场销量冠军，新款ES8从今年4月开始已陆续交付。
成本控制中的研发费用与营销费用
上文中也说到，在衡量企业的财务指标时，不同行业、不同产品是没有绝对统一的标准，应该结合企业本质以及行业特征进行详细分析。与其他行业相比，汽车这个行业比较特殊，既看重研发投入，也看重营销。因为汽车产业链较长，一个产品融合了上千个细分产业，不仅需要足够硬的技术实力，还需要有强大的市场营销能力。
新能源汽车前期“烧钱”非常严重，以至于蔚来成立短短几年累计亏损已经超过了400亿元，与特斯拉十几年的亏损差不多，仅北京的NIO House店面，年租金就是8000万元，虽然给用户带来了好的体验，但确实费用占据太多。同时，蔚来也没有将足够多的资金花费在研发上，而是花费在销售和运营上，这也就理解了为什么说蔚来是营销驱动型车企。这里用更早的数据进行分析，从2016年到2019年的第二季度，特斯拉研发投入总额合约307.86亿元人民币，而蔚来研发投入总额为104.44亿元人民币。特斯拉更重视产品研发，在创新研发上的投入资金是蔚来的近3倍。

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