2020年新冠肺炎疫情对俄罗斯经济造成巨大冲击。初步计算显示，俄罗斯三季度GDP同比下降3.5%，仍处在衰退进程之中，但降幅较二季度明显收窄（二季度下降8%），多数经济主要指标也出现降幅收窄的良好势头。但9月份以来，俄罗斯疫情再度出现反弹，叠加拜登赢得美国大选增加其地缘政治风险，俄经济复苏前景不确定性再度凸显，金融市场或面临更大挑战。
疫情；经济复苏；金融市场
俄罗斯疫情出现明显反弹迹象
图1  疫情以来俄罗斯当日新增病例和累计确诊病例变化趋势
数据来源：wind
截至12月9日，俄罗斯全境累计确诊新冠病例254.1万例，居全球第四，累计死亡人数4.5万人。7-8月份，俄罗斯新增确诊病例延续5月峰值之后的缓慢下降趋势，但自9月份以来出现明显的反弹迹象且持续恶化，疫情防控压力陡增，为经济增长带来持续压力。11月6日起，日均新增确诊突破2万人，单日新增屡创新高。俄罗斯疫情发展不确定性仍存，将持续制约其经济恢复。俄罗斯经济金融形势仍面临诸多挑战
（一）采取积极财政和货币政策及出台复苏计划
俄应对疫情冲击具有鲜明的“先外后内”阶段性特征，并采取全面恢复经济“三步走”战略。总体看，俄罗斯政府及央行为稳定国内经济和金融市场采取了具有较强针对性的措施并取得了积极成效。
1.第一阶段（3月份），运用外汇政策和货币政策操作确保金融市场稳定。包括暂停30天国内购汇交易、在国内市场出售外汇、上调外汇掉期上限至50 亿美元、开展5,000 亿卢布回购操作，有效弥补了油价下跌而导致的外汇市场供给减少。
2.第二阶段（4-8月份），财政和货币政策合力，出台全面复苏计划、应对疫情短期和长期影响。(1)使用宽松货币政策加大逆周期调节。一是4、6、7月份共三次降低基准利率至4.25%，为苏联解体以来最低水平；再贷款利率由2.50%降至2.25%。二是加大中小企业贷款支持力度，稳市场、稳就业。取消对中小企业贷款的行业限制；为国内中小企业共提供5,000亿卢布低息贷款支持，用于支付工资的贷款利率为0%，用于维持就业率的贷款利率为2%。三是放宽金融监管措施。包括加快实施抵押贷款风险评估新方法；两年内允许银行以债务换资本；将70%医疗行业贷款延长至2021年末等。(2)使用积极财政政策实行救助和稳定经济。包括：允许中小企业推迟缴纳所得税以外的所有税项；提高失业救济金水平；允许收入下降超30%的公民延长贷款还款期限；划拨专项资金总金额约为GDP 的1.2%。(3)制定全面经济复苏计划。该计划分三阶段：第一阶段为“适应”阶段，从今年第二季度后期至第三季度，预期目标防止经济衰退继续并蔓延至其他领域，本阶段结束时，居民实际收入、工业生产指数、零售贸易营业额、服务业营业额环比增长不低于0。第二阶段为“复苏”阶段，从今年第四
俄罗斯宏观经济金融形势分析■ 臧诗瑶 姜丹丹 吴 桐/文
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季度至2021年第二季度，预期目标确保公民收入与经济开始复苏和增长，本阶段结束时，预计国家经济将进入稳定的增长轨道，失业率进一步降低，公民实际收入不得低于2019年同期水平的98%。第三阶段为“积极增长”阶段，2021年第三、四季度，预期目标确保经济增长态势高于世界平均水平，居民实际收入稳定增长，失业率低于5%，GDP 至少增长2.5%。该计划涵盖九大领域，包括疫情防控支持经济发展
、保护公民的健康安全、扶持家庭教育、保证就业、税收支付和贷款、创业贸易及工业活动、文旅餐饮服务业、旅游业、国内外政策，共计500项措施，资金总计约为8万亿卢布，约占2020年财政预算收入的40%。
（二）俄罗斯经济仍处在衰退进程之中，多数指标降幅收窄2020年疫情冲击给俄罗斯经济增长带来持续压力,2018-2019年经济温和增长、通胀压力减弱、财政盈余的良好态势未能得到延续（2018和2019年俄罗斯GDP 增长率分别为2.5%和1.3%）。据俄联邦统计局初步计算，俄罗斯三季度GDP 同比下降3.5%，仍处在衰退进程之中，但降幅较二季度明显收窄（一季度增长1.6%，二季度下降8%）。分月度看，7-9月月度同比分别为-4.4%，-3.7%以及-3.3%(俄罗斯经济发展部估算数据)，降幅逐月收窄。但随着疫情发展态势持续恶化，叠加地缘政治风险加大，俄经济前景难言乐观。
图2 2018-2020年Q3俄罗斯GDP 走势
数据来源：俄联邦统计局
1.失业率持续上升严重抑制消费需求。2020年二季度以来，俄罗斯失业率大幅攀升，8月份升至6.4%，为近8年来最高水平，9月份失业率仍维持在6.3%的高位。同时，9月份制造业和服务业的就业PMI 均降至50点以下，劳动力市场或面临进一步恶化的可能。值得注意的是，2018-2019年俄罗斯失业率总体呈下降趋势，2019年失业率仅约为4.6%。其中，2019年8月份，4.3%失业率一度创下1991年以来最低纪
录。
可支配收入持续下降，居民消费动力不足，成拖累俄罗斯经济的主因。二、三季度商品零售总额分别同比下降16%和2.5%；服务消费则分别下降17.4%和36.1%。三季度居民可支配收入同比下降4.8%，降幅较二季度缩小3.6个百分点。这得益于商业活动的恢复以及政府采取社会转移和扩大预算支付等支持措施的积极作用，但可持续性不足。与实际收入下降相对应的是居民存款大幅增加（详见金融部分），反映出居民对经济恢复的信心不足，进一步挤压消费修复空间。
图3 2019年1月份－2020年9月份俄罗斯登记失业率走势
数据来源：俄联邦统计局
图4 2019-2020年Q3俄罗斯社会零售总额同比变化走势
数据来源：俄联邦统计局
2.工业生产持续复苏动力不足。三季度，俄罗斯工业产出同比下降5%，降幅较二季度收窄1.5个百分点。（1）分月度看，
9月份工业产出同比下降5.0%，降幅较8月份扩大0.8个百分点。防疫措施放松催生了5-8月份的持续恢复
性增长，但疫情反弹背景下投资需求恢复缓慢难以支撑工业生产的持续复苏。（2）分产业看，采矿业和制造业的生产受阻是生产萎缩的主因。一是APEC+协议限制下，俄罗斯石油产量大幅下降。前三季度俄罗斯石油产量87,462千桶/天，同比下降8,196千桶/天，降幅为8.57%。二是投资品生产大幅下降拖累制造业恢复。受疫情影响，俄罗斯2020年固定资产投资增速转负，2020年前三季度同比下降4.1%，叠加疫情发展的不确定性以及进一步的
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“抗疫”限制措施打击企业预期和生产情绪。俄罗斯9月份综合PMI降至53.7%（8月份为57.3%），但仍处于荣枯线以上。9月份服务业PMI下降至53.7%（8月份为58.2%），而制造业PMI则恶化至48.9%（8月份为51.1%），恢复进程或进一步放缓。
图5 2020年1-9月份俄罗斯石油产量同比增速情况
数据来源：联合组织数据(JODI)
图6 2019年1月份-2020年9月份PMI走势
数据来源：wind
3.通货膨胀压力持续上升。年初以来，俄罗斯通货膨胀率不断上升，9月份通货膨胀率升至3.7%，相比年初大幅提升1.3个百分点，10月19日最新估计为3.8%，但仍处于俄央行预计2020年底3.9%-
4.2%的范围内。俄罗斯短期的通货膨胀风险与地缘政治等因素导致的卢布汇率波动和通胀预期有关。同时，价格上涨的压力还来自于生产和供应链的暂时性中断以及抗疫支出持续推高的企业经营成本。但长期来看，疫情恶化对家庭和企业的情绪产生负面影响，同时影响需求和供应，但需求疲软导致的通货紧缩压力要大于供给减少的影响，通缩压力可能会进一步增加。
图7 2020年1-9月份俄罗斯通货膨胀率走势
数据来源：俄联邦统计局
4.对外贸易修复有限。2020年第三季度，进出口总额为1,382.5亿美元，同比下降18%。与二季度相比降幅收窄
5.8个百分点。其中，出口总额781.3亿美元，同比下降24.6%，降幅较二季度收窄
6.2个百分点；进口额601.1亿美元，同比下降8.1%，降幅较二季度收窄4.6个百分点。能源出口方面:(1)
价格回升、产量受限背景下，石油和石油产品出口额同比下降50%(二季度为-52%)。全球需求反弹叠加低价石油供应减少，乌拉尔原油价格下跌幅度从57%回升至30%。APEC+协议限制下，俄罗斯石油产量下降，7-8月石油和石油产品出口量同比减少24%，进一步导致三季度同比降幅达13%，高于二季度的10%。(2)量价降幅持续缩小，气态天然气的出口额同比下降42%(2020年第二季度为-55%)。由于美国液体天然气出口的收缩，三季度欧洲市场(俄罗斯的主要市场)天然气价格同比下降25%，降幅较二季度收窄33个百分点。7-8月份，俄罗斯气态天然气出口量同比下降8%(2020年第二季度为-14%)。三是俄罗斯液态天然气出口的趋势发生逆转，第三季度液体天然气出口额同比增长19%，出口量增长近1.5倍。
进口方面，俄罗斯经济下滑、卢布贬值以及跨境旅游中断等综合影响下，2020年第三季度商品和服务进口同比下降22%(2020年第二季度-24%)。
图8 俄罗斯进出口变化情况（同比增速）
数据来源：俄联邦统计局
5.财政收支重返2018年前赤字时代。2020年前三季度，俄联邦财政收入13.2万亿卢布，财政支出15.0万亿卢布，赤字1.8万亿卢布。俄财政部预计2020年财政赤字规模将约为GDP的5%，逆转2018年以来的盈余态势，赤字率达近十年来的最高水平。一方面，国际油价低位运行的态势持续，油气对俄财政贡献保持低水平。2020前三季度联邦预算总收入中的油气项目占比29.1%，同比降低10.9个百分点。另一方面，
发行国债填补财政预算缺口压力较大。截至7月底财政发行债券仅融资276亿卢布，难以解决财政资金匮乏问题。
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金融市场保持韧性，但仍面临诸多挑战
俄金融体系经历多年风险冲击已经逐渐适应市场波动，俄金融机构和企业对汇率变动敏感度降低，2016年之后并未发生资本大规模外逃情况。但随着全球新冠疫情出现二轮爆发，多国再次封锁导致市场对于石油需求大幅下滑，俄罗斯汇率、股市出现波动。同时拜登赢得美国大选，而国际市场普遍认为拜登政府将进一步强化对俄罗斯的全面制裁，俄金融市场发展前景面临较大挑战。
（一）资本流出规模可控，国际储备增加
前三季度，俄罗斯私营领域的资本净流出达355亿美元，同比增长65.9%；分季度看，流出规模逐季减少，三季度净流出79亿美元（2019年三季度为净流入19亿美元）。根据俄央行的解释，去年对俄罗斯资本净流出起决定性作用的是银行减少外债和积累外国资产的操作，而今年的情况不同，前三季度资本流出主要是银行和其他部门减少外债的结果，两部门分别净偿还外债（包括贷款、其他负债和证券投资）196亿和113亿美元；俄罗斯的外国直接投资则从去年同期的242亿美元降至47亿美元。与此同时，银行和其他部门的外国资产收缩幅度也均超2019年同期。实际上，疫情全球蔓延，经济衰退导致全球投资者风险偏好减弱，整个新兴市场经济体都面临证券投资持续流出的问题。黄金等价格上涨推高俄罗斯国际储备。国际收支确认交易结果显示，三季度俄罗斯外汇储备减少20亿美元。主要是俄罗斯央行为稳定外汇市场而进行的外币投放，随着油价反弹，投放规模正不断缩小。而由于黄金价格上涨、美元走弱等因素，俄罗斯国际储备三季度整体增加150亿美元，截至2020年10月1日达到5,830亿美元。
（二）卢布汇率年内再次震荡下行
3月份的油价波动导致俄罗斯汇率暴跌至2016年以来最低水平，虽然俄政府及央行多次采取刺激政策带动汇率、股市一
度出现反弹。但受地缘政治因素影响，市场对俄罗斯受到新制裁的担忧情绪持续加重，卢布资产吸引力下降，卢布汇率重回贬值通道。截至11月21日，美元兑卢布中间价为76.0：1，较年初累计贬值22%；11月3日一度突破80大关，接近年内最高点（3月24日80.9:1），卢布贬值压力仍存，短期内反弹空间有限。
（三）金融市场表现相对平稳
三季度以来，股市虽有波动但总体稳定，俄罗斯RTS 股指从3月18日的832点逐步回升至11月21日的1,256点。
图9 俄罗斯卢布汇率走势
数据来源：wind
图10 俄罗斯RTS 指数走势
数据来源：wind
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（四）银行业存贷规模双增，资产质量承压
1.居民储蓄意识明显增强，银行存款余额增速明显。截至9月末，俄罗斯银行存款余额57.3万亿卢布，同比增长10.2%。其中个人存款增长3.5万亿，占存款增加额的63.2%（数据来源于俄罗斯央行网站，银行存款数据由个人存款与对公存款相加取得）。疫情爆发以来居民储蓄存款持续正增长，俄居民储蓄意识明显增强，进一步表明居民对未来经济发展和收入不确定性的忧虑情绪。
2.政策引导俄资金成本下降，带动信贷规模增长。三季度，随着俄央行基准利率年内第五次下调至4.25
%，俄罗斯短期（1-3个月）银行间同业市场实际利率也延续二季度下降趋势，由二季度末的4.46%降至三季度末的4.23%，市场流动性整体充裕；短期（3个月）国债收益水平也呈现下滑趋势，由二季度末的4.26%降至三季度末的4.19%。受融资成本下降推动，俄国内贷款规模快速增长，三季度末贷款余额72.5万亿元，同比增长16.4%。
图11 2020年俄罗斯银行存款增速走势图3月3日油价或将下调
数据来源：俄罗斯央行
图12 2020年俄罗斯银行贷款增速走势图
数据来源：俄罗斯央行
图13 2020年俄罗斯基准利率、短期同业拆借利率及国债收益率变化趋势
数据来源：俄罗斯央行
3.银行业资产质量持续承压。截至2020年8月末，俄罗斯银行业抵押贷款不良率和无担保消费者贷款不良率分别由年初的0.8%和7.4%上升至1.6%和9.3%。俄央行行长5月份指出，今年下半年不良贷款将飙升至峰值。
预计俄罗斯2020年经济萎缩5%-6%，未来仍面临风险和压力
（一）2020年经济预判
虽然俄罗斯经济活动已基本实现重启，三季度部分指标呈现改善趋势，但俄罗斯疫情反弹再次加剧了俄罗斯经济发展的不确定性，叠加地缘政治因素及全球石油需求预期较低、石油价格依然低迷等因素，预计俄罗斯全年经济降幅5%左右甚至
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表1 权威机构对俄罗斯2020年经济增速最新预期
（二）值得关注的几个问题
1.拜登赢得美国大选，加大俄罗斯地缘政治风险。当前拜
登政府已正式开展权利交接的过渡阶段，拜登曾在竞选演说和民主党纲领中都强调俄罗斯是美国的最主要敌人。国际社会普

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